Einige wenige Giganten finanzieren gegenseitig ihre Erweiterungen, verkaufen sich jahrelang Infrastruktur im Voraus und verweisen dann auf diese Verträge als Beweis dafür, dass es unmöglich aus der Bahn geraten kann.
Zhang Xiangyi/China News Service/VCG via Getty Images
Für einige an der Wall Street sieht der KI-Boom weniger wie eine breit angelegte Revolution aus und mehr wie eine Achterbahn, die immer schneller wird und nur sehr wenige Mitfahrer hat. Chip-Giganten investieren in GPU-Clouds und Modell-Labore, die bereits auf ihrer Hardware leben. Diese Clouds leihen sich gegen Regale von GPUs und unterschreiben milliardenschwere Verträge, um KI-Workloads zu hosten. KI-Unternehmen ziehen andere Strom- und Chip-Lieferanten mit Rechenverträgen und Chip-für-Anteile-Vereinbarungen, die sich bis weit ins nächste Jahrzehnt erstrecken, auf den Zug. Jeder Schritt fügt der Fahrt eine weitere Kurve hinzu und beschleunigt die Wagen ein wenig mehr. Aber einige sehen die Fahrt und sehen eine KI-Wirtschaft, die auf einer Strecke im Kreis schreit.
In Gewinnanrufen und Pressemitteilungen klingen diese Schritte wie Strategie: „Partnerschaften“, „Ökosysteme“, „gesicherte Nachfrage“. Von oben betrachtet, ist das Muster schwerer zu ignorieren. Statt einer breiten Basis unabhängiger Kunden, die Rechenleistung nach Bedarf kaufen, finanzieren einige wenige Giganten den Ausbau voneinander, verkaufen sich gegenseitig jahrelang Infrastruktur im Voraus und verweisen dann auf diese Verträge als Beweis, dass die Achterbahn unmöglich entgleisen kann. Nvidia $NVDA übertraf die Erwartungen in seinem jüngsten Quartal — als besorgte Flüstereien von einer „zirkulären Wirtschaft“ und Bedenken schneller reisten als die Prognosen.
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Die Mechanik klingt einfach und für manche unangenehm. "Neue" KI-Gelder verlassen ein Unternehmensbudget als mehrjährige Cloud-Verpflichtung, landen in einem Vertrag, der bereits für bestimmte Labore vorgesehen ist, springen erneut in einen GPU-Cloud-Lease – und enden damit, eine Kreditlinie oder Eigenkapitalbeteiligung zu unterstützen. Dieselben versprochenen Arbeitslasten stützen jetzt: einen Cloud-Auftragsbestand, ein GPU-gestütztes Darlehen und eine Wachstumsfolie eines Chip-Herstellers. Im gesamten Internet und in den sozialen Medien wird dies als „Drei-Unternehmen-in-einem-Trenchcoat“-Wirtschaftbezeichnet, als "Ouroboros", als "Jenga-Turm" und als "verrückte" Runde Monopoly, bei der derselbe Stapel Spielgeld jedes Mal als frischer Reichtum gezählt wird, wenn er "los" passiert.
Goldman Sachs $GS schrieb diesen Herbst dass "die Bedenken über eine KI-Blase zurück sind und möglicherweise intensiver als je zuvor", wobei "die zunehmende Zirkularität des KI-Ökosystems" als Teil des Problems genannt wird. Morgan Stanleys Todd Castagno hat gewarnt dass das KI-Ökosystem zunehmend „zirkulär“ wird, da die heutigen Schleifen die Nachfrage und Bewertungen aufblähen können, ohne wirtschaftlichen Wert zu schaffen.
„Wir werden zunehmend Kunden voneinander sein“, sagte Microsoft $MSFT-CEO Satya Nadella im November und skizzierte die neuesten KI-Allianzen seines Unternehmens.. Microsoft und Nvidia finanzieren Anthropic, das auf Microsofts Cloud läuft und Nvidia-GPUs verschlingt; AMD $AMD versorgt OpenAI mit sechs Gigawatt zukünftiger Versorgung und möglicherweise einem bis zu 10%igen Anteil am Unternehmen; das von Saudi-Arabien unterstützte Humain schließt „exklusive Technologie“-Deals mit AMD und Cisco $CSCO ab, während Nvidia und Elon Musks xAI ein separates 500-Megawatt-Rechenzentrum im Königreich planen. Und alle können die Beziehungen als Beweis dafür präsentieren, dass ihre Seite des Stapels unentbehrlich ist.
Anthony Scilipoti von Veritas Investment Research sagt, sein Team habe „weitere 80–100“ zirkuläre Deals identifiziert, die Nvidia betreffen, zusätzlich zu den Schlagzeilen-Partnerschaften, die Investoren bereits kennen. Und die Bank of England, in ihrem neuesten Finanzstabilitätsbericht, hat gewarnt, dass die Bewertungen für KI-orientierte Technologiewerte „materiell überzogen“ erscheinen. Investoren sind zunehmend besorgt, dass KI-Geld nicht mehr nur durch einen breiten Markt fließt. Es dreht sich, schraubt sich und kehrt in jeder Viertelstunde schneller zu sich selbst zurück, während die Unternehmen im Zentrum des KI-Booms darauf bestehen, dass die Fahrt nur weiter — und schneller — gehen kann.
OpenAI ist in vielerlei Hinsicht zum Gravitationszentrum dieses Billionen-Dollar-KI-Aufbaus geworden — und da das Unternehmen nicht jedem Einblick in seine Bücher gewähren muss, ist es zum „schwarzen Loch der Kreislaufwirtschaft“ geworden, wie Zacks Investment Research Senior-Aktienstratege Kevin Cook kürzlich Quartz sagte.
Oracle $ORCL ist setzt seine Zukunft auf den Appetit von OpenAI mit einem Rechenversprechen im Wert von bis zu 300 Milliarden Dollar über fünf Jahre ab 2027, eine Zahl, die in jeder anderen Ära wahrscheinlich unglaublich geklungen hätte. Heute klingt es fast — fast — normal. Oracle hat sich beeilt, die Rechenzentren aufzubauen, die diese Arbeit bedienen sollen, und stützt sich auf Anleihemärkte und Privatkredite, aber seit die Vereinbarung bekannt gegeben wurde, hat das Unternehmen mehr Marktwert als der gesamte Nennwert des Vertrags verloren, da der Deal bereits unter Wasser steht.
In der Zwischenzeit hat Nvidia Anteile an GPU-Clouds genommen, die Milliarden gegen Türme von Nvidia-Hardware leihen und diese Kapazität dann an KI-Labore zurückverkaufen, von denen viele Nvidia ebenfalls unterstützt oder umwirbt. Im September haben der Chiphersteller und OpenAI einen Absichtserklärung angekündigt mindestens 10 Gigawatt Nvidia-Systeme für OpenAIs nächste Generation der Infrastruktur bereitzustellen – ein Projekt, das Nvidia-CEO Jensen Huang als „das größte KI-Infrastrukturprojekt der Geschichte“ bezeichnet hat. Nvidia sagte, es „beabsichtige, bis zu 100 Milliarden US-Dollar“ in OpenAI zu investieren, während diese Hardware eingeführt wird. Dennoch hat Finanzchefin Colette Kress die Investoren daran erinnert, dass es trotz der Schlagzeilen weiterhin „keine endgültige Vereinbarung“ gibt und „keine Gewissheit“ besteht, dass das Geschäft zu den erwarteten Bedingungen abgeschlossen wird. Und mit einer kürzlichen Investition von 2 Milliarden US-Dollar in Synopsys $SNPS, hat sich Nvidia nun in die Software begeben, die bei der Gestaltung der nächsten Generation von Chips und Systemen hilft, und sich noch weiter in den Stapel eingebettet.
Nvidia verkauft nicht nur Tickets; es entwirft die Strecke, vermietet das Land und entscheidet, welche Fahrer einen Sitzplatz bekommen.
Eingefädelt zwischen OpenAI und Nvidia ist CoreWeave, das GPU-Cloud-Startup, das Rack um Rack von Nvidia-Chips in strukturierte Finanzen verwandelt hat. Im Jahr 2024 sicherte CoreWeave eine Schuldenfazilität von 7,5 Milliarden US-Dollar, angeführt von Blackstone und einem Konsortium von privaten Kreditgebern, wobei Rechenzentren und GPUs als Sicherheiten dienen. In diesem Jahr erweiterte CoreWeave erneut seine Vereinbarung mit OpenAI: Ein Deal im Wert von bis zu 6,5 Milliarden US-Dollar brachte den Gesamtvertragswert auf etwa 22,4 Milliarden US-Dollar. Nvidia besitzt einen Anteil von mehr als 5 % an CoreWeave und hat zugestimmt, Kapazitäten von ihm zu kaufen (über 6 Milliarden US-Dollar davon), indem es als eine Art Backstop-Kunde für dasselbe Rechnen fungiert, das CoreWeave an OpenAI und andere verkauft.
Dann ist da noch AMD, das seine eigene Umlaufbahn hat. Im Rahmen des OpenAI-Oracle-Großprojekts (alias des breiteren Stargate-Ausbaus mit Oracle und SoftBank) hat sich AMD verpflichtet, bis 2030 bis zu 6 Gigawatt Instinct-GPUs zu liefern, und OpenAI wurden Warrants gewährt, die, wenn Meilensteine erreicht werden, ihm einen Anteil von bis zu 10 % an AMD geben könnten. Im Golf haben sich AMD und Cisco mit dem von Saudi-Arabien unterstützten Startup Humain in einem Joint Venture zusammengeschlossen, das plant, in den nächsten Jahren bis zu 1 Gigawatt an KI-Infrastruktur bereitzustellen, beginnend mit einem 100-Megawatt-Deployment in Saudi-Arabien; AMD und Cisco werden Minderheitsanteile besitzen, wobei der von der Public Investment Fund unterstützte Humain das Steuer übernimmt.
Es gibt auch das Problem der Austrittsgeschwindigkeit. Sobald ein Unternehmen 10 Gigawatt KI-Leistung zugesagt oder Investoren hunderte Milliarden in KI-Infrastruktur versprochen hat, birgt ein Rücktritt politische und reputationsbedingte Kosten, die sich nicht in Tabellenkalkulationen zeigen. Versorgungsunternehmen haben langfristige Pläne umgeschrieben. Lokale Beamte haben mit Schaufeln in Feldern posiert, die jetzt auch als Sicherheiten dienen. Souveräne Fonds haben ihre Namen auf KI-Parks gestempelt, die beweisen sollen, dass sie auf der richtigen Seite der Zukunft stehen. Industriepolitik, Netzplanung und Unternehmensinvestitionen treffen sich nun bei derselben Wette: dass dieser kleine Kreis von Fahrern bei jeder Kurve weiter aufgeregt schreit.
David Meier, ein leitender Investmentanalyst bei The Motley Fool, sagte kürzlich gegenüber Quartz, dass die Kreislaufwirtschaft „absolut ein Anliegen“ sei, weil „wir dieses Spiel schon einmal gesehen haben“: beim Aufbau des Internets, wo Anbieter im Wesentlichen ihre Deckung finanzierten. „Das hat funktioniert – bis es nicht mehr funktionierte“, sagt er. „Ich will nicht sagen, dass das Gleiche passieren wird, aber die Leute sollten ein wenig besorgt sein, denn in einer solchen Situation könnte man eine Blase bekommen, die sich im Wesentlichen selbst propagiert.“ Er weist auch darauf hin, dass dieses Mal ein Großteil des Kapitals Eigenkapital ist und nicht einfach Vanilla-Schulden, was er als „etwas anders“ liest, weil diese Struktur den Schmerz durch die Aktienmärkte und Pensionsfonds verteilen kann, anstatt ihn auf einige wenige Kreditgeber zu beschränken.
Dennoch gibt es eine sehr laute Menge, die argumentiert, dass die Schleife das am wenigsten interessante an der KI-Wirtschaft ist.
Nvidia hat begonnen, sich zu wehren gegen Michael Burrys „zirkuläre“ Rede, indem sie Analysten mitteilt, dass ihre Quergeschäfte im Vergleich zu ihren Einnahmen winzig sind und dass die Startups, die sie unterstützt, überwiegend Geld von externen Kunden verdienen und nicht von Nvidia selbst. In den neuesten Ergebnissen sagte Nvidia, dass die Nachfrage nach ihren neuesten Blackwell-Chips „außergewöhnlich hoch“ sei und die Cloud-GPU-Kapazität im Wesentlichen ausverkauft sei. AMD-CEO Lisa Su argumentiert ähnlich und sagt, dass die Blasen-Debatte „das große Ganze verfehlt“, weil KI ein struktureller Wandel in der Art und Weise ist, wie Workloads ausgeführt werden, und kein vorübergehendes Thema.
David Wagner, der Leiter der Aktien bei Aptus Capital Advisors, sagte gegenüber Quartz, dass die Unternehmen im Zentrum des KI-Booms genau wissen, wie viel Hebelwirkung sie haben: Bilanzen, die neue Schulden verkraften können, Cashflow, der langlebige Projekte absichern kann, und was er als reichlich „Startbahn“ und „trockenen Pulver“ bezeichnet, um weiter zu investieren, wenn der Zyklus ins Wanken gerät. Er sieht, dass KI bereits zu realen Einnahmen in der Cloud und Software führt, und ein gewisses Maß an Überbau ist der Preis dafür, dass das Licht an bleibt, wenn die nächste Welle von Workloads auftaucht. Die zirkulären Geschäfte wirken von außen seltsam; aus seiner Perspektive sehen sie aus wie große Plattformen, die jedes Werkzeug nutzen, das sie haben, um einen Markt zu sichern, den sie bereits dominieren.
Wenn Kritiker darauf hinweisen, dass Microsoft sowohl Aktionär als auch Hauptkunde von CoreWeave ist, verweist dessen CEO Michael Intrator auf die tatsächliche Nutzungsrate: Copilot, Office 365 und Metas KI-Experimente verbrauchen Kapazität, sagt er und beschreibt die Nachfrage als „überwältigend“, erstreckt sich von Hyperscalern bis hin zu souveränen KI-Projekten. Er sagt, Schulden und Lieferantenfinanzierung seien nur Mittel, um mit einem Auftragsbuch Schritt zu halten, das immer wieder die Prognosen übertrifft.
Andere Strategen sitzen irgendwo in der Mitte der Debatte über die Kreislaufwirtschaft. Mark Jamison eröffnete ein aktueller Artikel in Barrons indem er zugibt, dass „KI wie eine kreisförmige Geldmaschine aussieht“ – oder „so sagen es die Alarmisten“ – bevor er argumentiert, dass „die Beweise etwas anderes nahelegen, eine mächtige technologische Transformation, die in Fundamentaldaten verankert bleibt.“
Die Einschätzung der Großbanken geht in die gleiche Richtung. Das Tech-Team von Morgan Stanley $MS hat die Investitionen in KI als Teil eines langfristigen Gewinnzyklus beschrieben und prognostiziert bis 2028 rund 1,1 Billionen US-Dollar Umsatz mit KI-Software (von 45 Milliarden US-Dollar im Jahr 2024) und argumentiert, dass KI-Investitionen „erhebliches Potenzial für Renditen“ haben, während der Ausblick von J.P. Morgan besagt, dass techgetriebene Gewinne noch nicht einer Blase ähneln – solange die zusätzliche Investition einen nachhaltigen Cashflow erzeugt. Liz Ann Sonders von Charles Schwab $SCHW hat argumentiert, dass dies nicht Dot-Com 2.0 ist, weil die heutigen KI-Führer enorme, finanzstarke Schwergewichte sind, nicht geldverbrennende Startups, warnt jedoch auch davor, dass Enttäuschungen im Vergleich zu den hohen Erwartungen die Märkte dennoch erschüttern könnten.
Dennoch möchte der Markt wissen: Wie viel von dieser Bewegung spiegelt echte Nachfrage aus dem Rest der Wirtschaft wider? Oracle kann auf einen OpenAI-Vertrag verweisen, der sich in die Hunderte Milliarden erstreckt. CoreWeave kann auf Verpflichtungen in Höhe von mehr als 20 Milliarden US-Dollar von OpenAI und einen weiteren langfristigen Deal mit Meta $META verweisen. Nvidia kann auf die 10 Gigawatt der geplanten OpenAI-Kapazität plus das Sechs-Gigawatt-Versprechen von AMD verweisen. Jede dieser Zahlen unterstützt die individuelle Wachstumsgeschichte aller Beteiligten. Keine von ihnen trennt jedoch sauber Endbenutzer, die für KI bezahlen, von einer Handvoll Unternehmen, die gegenseitig Kapazitäten kaufen und dies als „Momentum“ bezeichnen.
Die Kreislaufwirtschaft ist zur Hauptattraktion und zum Schlüsselbetriebssystem des KI-Booms geworden. Die Chip-Hersteller, Clouds und Labore, die die Geschichte dominieren, finanzieren gegenseitig ihre Expansionen, sichern die Nachfrage des jeweils anderen und bauen energiehungrige Infrastrukturen rund um Versprechungen, die alle aus dem gleichen Namenkreis stammen. Dennoch ist das Geld real. Das Ergebnis all dieser Geschäfte sieht für einige wie unaufhaltsames Momentum aus. Für andere sieht dies wie eine sehr aufwendige Methode aus, die Achterbahnfahrt in immer engeren und schnelleren Schleifen weiterzuführen.
