Der jüngste Anstieg der Technologiebranche hat sich von einer Gewinngeschichte zu einer existenziellen Frage gewandelt, während Analysten darüber streiten, ob der industrielle Ausbau der KI nachhaltig oder selbstaufblasend ist.
Michael Nagle/Bloomberg via Getty Images
Das Silicon Valley gießt Beton und Kapital, als würde es eine neue Autobahn bauen. Datenzentrumspläne schlucken ganze Postleitzahlen, Versorgungsunternehmen schreiben Lastprognosen um, und Megakaps sprühen Geld für Chips, wie es alte Industrien für Bohrinseln getan haben. Das Ausmaß fühlt sich historisch an – und genau das macht Investoren nervös.
Der heutige Markt fühlt sich sowohl unvermeidlich als auch beunruhigend fragil an. Jedes Quartal bringt ein größeres Versprechen für Datenzentren, eine üblere Stromrechnung und eine neue Reihe von Behauptungen über einen Produktivitätsschub, der gleich um die Ecke ist. Und doch findet in Vorstandsetagen und bei Forschungsgesprächen eine Diskussion statt: Ist dies der Superzyklus, der den Kapitalismus neu bewertet – oder ist es eine Blase, die sich in Echtzeit zusammenfügt?
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Ein Lager sagt, dass der heutige Lauf teuer, aber verdient ist – basierend auf Ertragskraft, barfinanzierten Investitionen und Anwendungsfällen, die schließlich die Einnahmen an die Rhetorik anpassen werden. Hyperscaler geben in einem Tempo aus, das vor drei Jahren verrückt geklungen hätte; Chip-Hersteller sind für Jahre ausgebucht; ganze Versorgungsunternehmen werden umgestaltet, um „KI-Fabriken“ zu versorgen. Das andere Lager hört Dotcom-Echos: Bewertungen sind gestreckt, die Unternehmensadoption ist unregelmäßig, Gewinne sind in einigen wenigen KI-gebundenen Megakaps gebündelt, Renditen sind ungleichmäßig, und das Finanzierungsnetz, das KI antreibt, sieht ziemlich zirkulär aus, da Lieferanten Kunden finanzieren, die dann Bestellungen bei den Lieferanten aufgeben.
Der IWF sagt, dass Risikoanlagen „weit über den Fundamentaldaten“ liegen, eine Haltung, die die Wahrscheinlichkeit einer scharfen Korrektur erhöht, wenn etwas – Wachstum, Zinsen, Politik – einbricht. Die Bank of England ist besonders besorgt über KI-zentrierte Technologie und bezeichnet Bewertungen als „gestreckt“ und den Markt als gefährdet, wenn die Erwartungen abkühlen. Unter der Haube erschwert die frische Mikrodatennutzung das Siegesgeheul. Ramps Index für Unternehmensausgaben zeigt, dass der Anteil der US-Unternehmen, die für KI bezahlen, im September auf 43,8 % gesunken ist - kein Abgrund, aber ein Wackeln, das den Zeitpunkt des ROI wichtiger macht als die Poesie der Roadmaps. Wenn der Ausbau weiterhin die Rechnungen überholt, wird die Erzählung ihren Mehrwert nicht halten.
Und doch ist die Positionierung immer noch kühn. Die neueste globale Umfrage der Bank of America $BAC zeigt Bargeld bei 3,8 % - das riskanteste seit Februar - während dieselben Befragten eine „KI-Blase“ als das größte Tail-Risiko des Marktes bezeichnen. Dieser Widerspruch ist das, was sich in diesem Moment anfühlt: den Boom finanzieren, die Pleite ausspielen.
Diese Spaltung ist in der Analystenklasse sichtbar. Einige der größten Namen der Wall Street betonen, dass dies nicht 1999 ist - gedehnt, sicher, aber an reale Erträge und Barmittel gebunden. Andere warnen davor, dass die Rückkopplungsschleife zwischen Lieferanten, Kunden und Finanziers Capex auf dem Papier in Umsatz verwandelt und dass eine Abrechnung brutal sein wird, wenn die Nachfrage nachlässt. Hier sind die einflussreichsten Stimmen gelandet - und was sie genau sagen.
Goldmans Chefstratege für globale Aktien argumentiert dies sei 1999 nicht in Zahlen: Die Bewertungen werden „angespannt, aber noch nicht auf einem Niveau, das mit historischen Blasen übereinstimmt.“ Das größere Risiko ist seiner Meinung nach die Konzentration - ein Markt, der von einigen wenigen Unternehmen steigt und fällt, was möglicherweise nur eine andere Art ist, zu sagen, dass man auf die Führung und die Infrastruktur achten sollte, nicht nur auf das Titel-KGV.
Positionierung schreit „Party“, während die Umfrage „Blase“ flüstert. Und Hartnetts Oktober-Umfrage unter globalen Fondsmanagern ist der Stimmungsring: Die Bargeldbestände fielen auf 3,8 %, die optimistischste Haltung des Jahres, obwohl dieselben Investoren ein „KI-Blase“ als ihr größtes Ausfallsrisiko nannten. „Kursbewegungen, Bewertung, Konzentration, Spekulation – alles scheint schaumig zu sein“, schrieb Hartnett und fügte hinzu, dass „jede Blase in der Geschichte durch eine Straffung der Zentralbanken geplatzt ist“. Da die großen Zentralbanken nun pausieren oder lockern, argumentiert er, könnte die Rallye weitergehen – das könnte jedoch nur die letztendliche Korrektur verschärfen, wenn – oder falls – sie kommt.
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Im Moment leisten nur eine Handvoll Unternehmen fast die gesamte Schwerarbeit in der KI, und Shalett meint, das sollte Investoren beunruhigen. Seit dem Start von ChatGPT, merkte sie kürzlich an, stammen etwa 75 % der Gewinne des S&P und 80 % des Gewinnwachstums von einem engen Kreis von KI-verknüpften Riesen. Diese enge Führung, sagt sie, birgt das Risiko eines „Cisco $CSCO-Moments“ — eine Wiederholung des Jahres 2000, als Investoren entdeckten, wie viel vom Markt in wenigen Namen eingepreist war. Sie nennt dies das „siebte Inning“ eines von KI-Kapex angetriebenen Bullenmarktes, und ihre Einschätzung ist, dass eine so schlanke Breite den Index in der Schwebe halten kann — bis der Umsatzrhythmus nachlässt, das Wachstum des freien Cashflows abkühlt und der Markt sich an die Schwerkraft erinnert.
Die Berechnungen von UBS gehen davon aus, dass der Umfang weiterhin hohe Ausgaben rechtfertigen kann. Das Unternehmen erwartet nun dass die globalen KI-Investitionen im Jahr 2025 375 Milliarden US-Dollar erreichen werden (ein Anstieg von 67 % gegenüber 2024) und bis 2026 um weitere 33 % auf 500 Milliarden US-Dollar steigen werden. Das Unternehmen prognostiziert außerdem, dass die globalen KI-Umsätze bis 2030 mit einer jährlichen Wachstumsrate von 41 % wachsen und in diesem Zeitraum etwa 2,6 Billionen US-Dollar erreichen werden. UBS argumentiert, dass die heutigen Technologieunternehmen im Vergleich zur Dotcom-Ära stärkere Cashflows, bessere Margen und nachhaltigere Geschäftsmodelle haben – was den Bewertungen mehr Spielraum gibt. Dennoch warnt das Unternehmen, dass die Begeisterung bei einigen Namen überzogen ist und Investoren ihre Beteiligungen über Software-, Halbleiter- und Infrastruktursektoren im KI-Ökosystem hinweg ausbalancieren sollten.
Der Forschungschef von Barclays ist im Lager „schwungvoll, nicht Blase“. Er denkt die Bären werden weiter argumentieren, dass die Anwendungsfälle hinter den Ausgaben zurückbleiben, aber die Prognose seines Teams neigt dazu, konstruktiv in Bezug auf Wachstum und Gewinne zu sein, wobei KI als legitimer Treiber angesehen wird – solange der Markt nicht auf Engpässe bei Strom, Daten oder Finanzierung stößt, die die Capex-Mathematik stören. Ihre Modelle „Stresstesten“ Capex-Annahmen, um das Abwärtspotenzial zu prüfen, kommen jedoch zu dem Schluss, dass Investitionen in KI auf einem "soliden fundamentalen Fundament" bleiben, unterstützt durch die Cash-Generierung von Hyperscalern. Sie warnen davor, dass Engpässe bei Strom, Speicher und Infrastruktur den Zyklus belasten könnten, argumentieren jedoch, dass die heutige Finanzierung weniger von Hebelwirkung abhängig und mehr durch reale Projekte verankert ist.
Ives sieht den aktuellen Tech-Markt noch in den Kinderschuhen. In einem kürzlichen Interview, nannte er dies ein "goldenes Zeitalter" der Technologie und prognostizierte eine starke zweite Hälfte, da der Investitionszyklus in KI die Produktivität freisetzt. Er sieht die jüngsten Rückgänge eher als Chancen denn als Warnungen - eine Gelegenheit, Namen zu sammeln, von denen er glaubt, dass sie profitieren werden, wenn die Infrastrukturausgaben in die Unternehmensakzeptanz übergehen. Ives hat geschrieben, dass dies ein "1996-Moment... und KEIN 1999-Moment" ist. Er behandelt Rückschläge als Gelegenheiten, um Kern-KI-Gewinner hinzuzufügen, nicht als Warnungen vor einem Höhepunkt.
Citi schlägt Alarm, wie sich die Investitionsausgaben entwickeln. Die aktualisierte Prognose des Unternehmens für die 490 Milliarden US-Dollar Ausgaben für Hyperscaler im nächsten Jahr ist ein Aufwärtsdruck, und vor allem analysten bemerken , dass ein zunehmender Anteil dieses Ausbaus möglicherweise über Schulden anstatt über Cashflow finanziert wird. Diese Verschiebung führt zu einer weiteren Risikostufe: steigende Zinskosten, Refinanzierungsgefahr und schwächere operative Margen bei fremdfinanzierter Infrastruktur. Citi erwartet immer noch eine robuste Nachfrage nach KI, warnt jedoch davor, dass die Finanzstruktur zu einer wesentlichen Sichtlinie wird.
Emanuel sieht einen KI-Bullenlauf mit eingebautem Warnlicht. Sein Team erhöhte die Wahrscheinlichkeit, dass der S&P 500 bis 2026 unter einem "großen, wunderschönen Blasenszenario" 9.000 erreichen könnte, wobei ihr Basisszenario um 7.750 verankert wird und Raum für zusätzliches Aufwärtspotenzial vor dem Rückgang lässt. Ihre interne Kundenumfrage unterstützt die Spannung: 67% von Evercores Kunden glauben, dass bereits eine Blase entsteht. Emanuel betrachtet Volatilität als Chance - "fürchte keinen Rückzug im Bullenmarkt" ist seine Linie - er bemerkt jedoch auch, dass sobald der Schwung stoppt, der Rückweg heftig sein kann. "Kurzfristige Volatilität ist eine Kaufgelegenheit, nicht der Beginn eines Bärenmarktes."
Die zunehmend komplexeren Beziehungen zwischen KI-Akteuren beunruhigen Castagno – Lieferanten, die Kunden finanzieren, Umsatzbeteiligung und Querverflechtungen machen es schwieriger, das Reale von der strukturellen Täuschung zu unterscheiden. Er hat Bedenken geäußert hinsichtlich Offenlegungen und Finanzstruktur mehr als Nachfragekurven; seine Sorge ist, dass Lieferantenfinanzierung, Geschäfte mit verbundenen Parteien und Umsatzbeteiligungsverträge die scheinbare Leistung von KI-Kunden und Lieferanten verzerren können. Ohne dies, warnt er, könnten gebuchte Verträge und Auftragsbestände irreführen statt informieren. Bis die Börse mehr Klarheit über Kundenkonzentration, Margenannahmen und Querverflechtungen sieht, sagt er, sei es verfrüht, gebuchten Verträgen und Auftragsbeständen volle Anerkennung zu geben.
Als Nvidia bekannt gab, dass es in OpenAI investieren würde, während es seine Chips liefert, wies Rasgon das Spektakel nicht zurück. Stattdessen warnte er dass die Struktur „offensichtlich ‚zirkuläre‘ Bedenken nähren wird.“ Diese doppelte Rolle als Lieferant und Investor, argumentiert er, verwischt die Grenze zwischen Nachfrage und Technik. Er akzeptiert, dass Knappheit an Rechenkapazität real ist (daher die gebuchten Aufträge), besteht aber darauf, dass Investoren über Pressemitteilungen hinausblicken, um zu sehen, wie Kapazität genutzt wird, wie Margen halten und ob Buchungen in konsistente Nutzung übersetzt werden.
