Gewöhnliche Amerikaner finanzieren wahrscheinlich bereits die Schulden von Rechenzentren durch die konservativsten Ecken ihrer Altersvorsorge — ohne es überhaupt zu wissen.
Michael Nagle/Bloomberg via Getty Images
Letzte Woche landeten zwei Zahlen bezüglich eines einzigen KI-Datenzentrum-Campus in Saline Township, Michigan – Zahlen, die sich als eine viel größere Geschichte herausstellen könnten.
Das Projekt wird vom Entwickler Related Digital gebaut, um Anwendungen für OpenAI mit Oracle $ORCL als seinem Hauptmieter zu betreiben. Der Preis für das Ganze ist auf 16 Milliarden Dollar gesprungen, ausgehend von 10 Milliarden Dollar, die noch letzten Herbst geschätzt wurden. Auch im Mix: PIMCO, einer der weltweit größten Anleihenfondsmanager, der unterhält sich um 14 Milliarden Dollar von diesen 16 Milliarden Dollar als Schuld bereitgestellt zu bekommen.
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Aber die steigenden Kosten sind nicht der bemerkenswerteste Aspekt des Deals. Auch nicht die "verschlungene" Geschichte der Finanzierung, die laut Bloomberg-BerichterstattungMonate von "Stop-and-Start"-Verhandlungen umfasste, mit erhöhter Überprüfung der Kreditwürdigkeit von Oracle.
Wirklich bemerkenswert ist das Licht, das der Deal auf AI-Datenzentrums-Schulden wirft und wie sie ihren Weg in die Portfolios von Privatanlegern finden können — insbesondere in ihre Altersvorsorge — ohne dass sie es merken. Dies kann auch über Anleihefonds geschehen, die die meisten Menschen als das „sichere“ Ende des Marktes ansehen, weit entfernt von riskanten Technikwetten oder direkten AI-Spielen wie etwa Nvidia $NVDA.
Unabhängig davon, wie sie wahrgenommen werden, stellen Anleihefonds einen riesigen Markt dar und einen bedeutenden Teil der Altersvorsorge von Millionen von Amerikanern. Laut dem Investment Company Institute, Im Jahr 2023 hielten Amerikaner rund 8 Billionen Dollar in 401k-Konten, von denen etwa 420 Milliarden Dollar in Anleihefonds gehalten wurden, die etwas über 5 % der 401k-Vermögenswerte insgesamt ausmachen, während der Prozentsatz in den Portfolios älterer Arbeitnehmer höher ist. Entscheidend ist jedoch, dass die Zahl von 420 Milliarden Dollar keine Zielrentendateifonds berücksichtigt, die über 40 % der gesamten 401k-Bestände ausmachen und erhebliche Anleihebestände haben, die mit näher rückendem Zieldatum zunehmen.
Was der Michigan-Rechenzentrumsdeal hervorhebt, ist ein wenig diskutierter Aspekt des größeren KI-Ausbaus selbst: dass ein Teil dieser Rechenzentrumsschulden seinen Weg in unglaublich weit verbreitete Anleihefonds finden kann. Mit anderen Worten: Gewöhnliche Amerikaner finanzieren es bereits zum Teil und durch die konservativsten Ecken ihrer Altersvorsorge, ohne es jemals zu wissen.
PIMCOs Präsenz in dem Deal ist ein gutes Beispiel. PIMCO, das im Anleihebereich das Gegenteil eines Nischenanbieters ist, verwaltet rund 2 Billionen Dollar an Vermögenswerten für Zentralbanken, Staatsfonds, Pensionsfonds, Versicherungsgesellschaften und einzelne Investoren – was es zu einem der weltweit größten Anleihefondsmanager macht. Seine Fonds erscheinen auf großen 401k-Plattformen im ganzen Land, während allein der PIMCO Income Fund etwa 225 Milliarden Dollar an Vermögenswerten verwaltet und zu den am weitesten verbreiteten Anleihefonds in amerikanischen Altersvorsorgekonten gehört.
Der Michigan-Deal wäre PIMCOs zweite große Rechenzentrumsfinanzierung innerhalb weniger als eines Jahres. Im vergangenen Jahr half das Unternehmen, ein 18-Milliarden-Dollar-Schuldenpaket für Metas Hyperion-Rechenzentrum in Louisiana – und verbuchte 2 Milliarden Dollar an Buchgewinnen, als die Preise für diese Schulden nach dem Abschluss stiegen. Das Michigan-Geschäft könnte einem ähnlichen Drehbuch folgen, bei dem PIMCO die Anleihen kauft, die als 144A-Wertpapiere strukturiert würden – mehr zu solchen Anleihen in einem Moment – und sie möglicherweise an andere institutionelle Käufer syndiziert.
Auch in öffentlichen Stellungnahmen hat die Firma in dieser Ecke des Schuldenmarktes keine Zurückhaltung gezeigt. PIMCOs eigenes Investitionsausblick 2026 macht deutlich, dass das Unternehmen genau diese Art von Engagement aktiv sucht. Während es allgemein Vorsicht bei privatem Kredit zum Ausdruck bringt, hat die Firma eine spezifische Kategorie herausgearbeitet, die es attraktivfindet: „Projektfinanzierung oder Kredite, die durch Rechenzentren gesichert sind, die mit bestehenden Mietverträgen an Mieter mit Investment-Grade gebaut werden.“ Der Michigan-Campus, mit Oracle als Mieter, dem bestehenden Mietvertrag und dem als Projektfinanzierung strukturierten Geschäft, passt in dieses Schema.
Der Kanal, durch den solche Schulden bei Privatanlegern ankommen, ist kompliziert und strukturell, aber nicht zufällig. Der Bloomberg Global Aggregate Index – der Benchmark für den PIMCO Income Fund — enthält explizit USD Investment Grade 144A-Wertpapiere als Komponente. 144A-Wertpapiere sind privat platzierte Schuldtitel, die nicht direkt von Privatanlegern gekauft werden können, aber von den Investmentfonds gehalten werden können, die Privatanleger in ihren 401ks halten. Jeder Fonds, der sich an dem Bloomberg Global Aggregate orientiert, wird sehr wahrscheinlich diese Wertpapiere halten. PIMCO's eigenes Prospekt bestätigt dies.
In diesem Licht wird es vernünftig anzunehmen, dass einige Anleihen, die zur Finanzierung von KI-Datenzentren verwendet werden, auch in Fonds gehalten werden, die sich an Privatanleger richten. Ob die spezifischen Wertpapiere aus dem Michigan-Deal jemals in einem bestimmten Retail-Fonds erscheinen, der Deal illustriert den Kanal, durch den KI-Infrastruktur-Schulden gewöhnliche Menschen erreichen könnten — durch den Teil ihres Portfolios, den sie wahrscheinlich genau deshalb gewählt haben, weil sie dachten, es sei sicher und risikoarm.
Eine weitere Komplikation: Oracle ist der Anker-Mieter für das Michigan-Datenzentrum, aber Oracle leiht sich dieses Geld nicht direkt. Die Schulden werden von Related Digital, dem Entwickler, durch ein spezielles Zweckvehikel gehalten, das gegen das Datenzentrum selbst abgesichert ist. Oracle mietet die Einrichtung, sobald sie gebaut ist, und diese Mietzahlungen bedienen die Schulden.
Die Kette läuft so: OpenAI zahlt Oracle für Rechenleistung. Oracle leistet Mietzahlungen an Related Digital. Related Digital verwendet diese Zahlungen, um die Anleihen zu bedienen. Die Anleihegläubiger werden bezahlt — zu diesem Zeitpunkt, wenn die 144As in einem Rentenfonds gehalten werden, würden die Fondsinhaber eine kleine, proportionale Zinszahlung erhalten.
Aber das bedeutet, dass zwei Verbindungen halten müssen, nicht nur eine. OpenAI muss Oracle weiterhin bezahlen, und Oracle muss Related Digital weiterhin bezahlen. Wenn OpenAI seinen Rechenverbrauch verlangsamt, neu verhandelt oder in finanzielle Schwierigkeiten gerät, schrumpfen Oracles Einnahmen, aber Oracle schuldet die Miete dennoch. Wenn Oracle aufhört zu zahlen, gerät Related Digital in Zahlungsverzug bei den Anleihen.
Die SPV-Struktur ist speziell darauf ausgelegt, diese Schulden von Oracles Bilanz fernzuhalten. Dies wirft eine offensichtliche Frage auf: Warum wäre das notwendig?
Das aktuelle Verschuldungsgrad von Oracle scheint zu sein ungefähr 400 %, vielleicht höher – und das ist nur die Schuld, die tatsächlich in ihren Büchern steht. Das Unternehmen, gegründet von Larry Ellison, war jahrzehntelang eines der verlässlich profitabelsten Unternehmen der Unternehmens-Technologiebranche und verkaufte Datenbanksoftware und verwandte Dienstleistungen an Unternehmen, die kaum eine praktische Alternative hatten. Es war nie eine angesagte Verbrauchertechnologie-Marke, nie ein bekannter Name, und dennoch war es ein außerordentlich zähes Geschäft; sobald ein Unternehmen seine Abläufe auf Oracles Datenbank aufgebaut hatte, war das Wechseln so teuer, dass die meisten nie wechselten.
Dennoch hat sich Oracle in den letzten Jahren, als dieses traditionelle Geschäft unter Druck geriet, aggressiv neu erfunden, um sich als KI-Infrastruktur zu etablieren – und hat massiv in den Bau der Rechenzentren investiert, die die KI benötigt, um zu laufen. Dieser Wandel erfordert Schulden in einem Ausmaß, das das alte Oracle nie getragen hat. Da die Verpflichtungen gewachsen sind und die Finanzierungsstrukturen komplexer geworden sind (in der gesamten Branche, nicht nur bei Oracle), sind einige dieser Schulden vollständig aus der Bilanz verschwunden, was Oracles tatsächliche Gesamtverpflichtungen wirklich schwer von außen zu beurteilen macht.
Dem Anschein nach funktioniert die Finanzierung nur, wenn mehrere aggressive Annahmen gleichzeitig zutreffen.
OpenAI benötigt langfristig so viel Rechenleistung – und hat oder wird die Einnahmen haben, um dafür zu bezahlen, von einem Unternehmen, das noch nie einen Gewinn erzielt hat. Oracle kann Schulden in Höhe von zehn Milliarden bedienen, während seine Cashflows zumindest argumentativ bereits strapaziert sind. Und die zugrunde liegende Hardware wird nicht obsolet, bevor die Schulden abbezahlt sind, was ein relevantes Risiko darstellt, da sich KI-Chips ungefähr alle zwei bis drei Jahre erneuern, selbst wenn die Anleihen, die diese Schulden tragen, Laufzeiten über deutlich längere Zeiträume haben.
Keine dieser Annahmen ist notwendigerweise unvernünftig. Aber alle müssen gleichzeitig richtig sein, damit die Mathematik funktioniert – genau wie viele andere 144A-Anleihen. Die Art, die ihren Weg in die Altersvorsorge gewöhnlicher Amerikaner finden könnte.
Und ob dieses eine Geschäft zu einer Erfolgsgeschichte oder einer warnenden Geschichte wird, ist es sehr schwierig zu glauben, dass individuelle Anleger, die ihre Ersparnisse in Anleihefonds investieren, tatsächlich diese Art von Schulden halten möchten. Was die Details aufschlussreich und die Augenbrauen hochziehend macht, nur nicht aus den Gründen, die die beteiligten Spieler hoffen könnten.
Einfach ausgedrückt: Wenn sich der konservativste Teil Ihres Portfolios als potenziell risikoreiche KI-Schulden herausstellt, dann ist es wohl nicht der konservativste Teil Ihres Portfolios.
