Der KI-Boom ist nicht nur eine Geschichte des Aktienmarkts. Es ist auch eine Geschichte des Anleihemarkts. Und die Version des Anleihemarkts könnte tatsächlich wichtiger sein.
Paul Moseley/Fort Worth Star-Telegram/Tribune News Service via Getty Images
Anleihen sind langweilig. Außer wenn das Kreditwesen katastrophal zusammenbricht und dann der gesamte Markt kollabiert.
Für die meisten Menschen, sogar relativ fortgeschrittene Privatanleger, die ihr eigenes Geld verwalten, machen diese beiden Realitäten ihre gesamte intuitive Landkarte des 150 Billionen Dollar schweren globalen Kreditmarktes aus. Besonders die zweite ist weniger eine analytische Position als eine instinktive Angstreaktion – ein Überbleibsel von 2008, das inzwischen fast schon selbstverständlich ist, während es die Reaktionen auf jede Kreditnachricht formt, die in den Mainstream gelangt.
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Mit dem Aufstieg der KI muss diese Karte jedoch dringend aktualisiert werden. Andernfalls ist es fast unmöglich zu verstehen, was derzeit im Finanzwesen passiert: warum Rücknahmen des Blue Owl Fonds Schlagzeilen machen, was Experten tatsächlich meinen, wenn sie vor Rissen im privaten Kreditwesen warnen, das reale wirtschaftliche Ausmaß des KI-Ausbaus und wie und warum der Inhalt von Ihrer 401(k) sich stillschweigend ändert, ohne dass jemand es ankündigt, und ohne dass die meisten Anleger es jemals bemerken.
Es gibt schlechtere Ausgangspunkte als diesen: KI ist nicht nur eine Geschichte des Aktienmarktes. Es ist auch eine Geschichte des Anleihenmarktes. Und die Version des Anleihenmarktes könnte tatsächlich wichtiger sein.
Bis vor kurzem waren die größten Kreditnehmer auf dem US-Investment-Grade-Unternehmensanleihemarkt – einem etwa 7 Billionen Dollar schweren Teil des gesamten globalen Kreditmarktes, der jedoch mehr Einfluss hat, als es sein Gewicht vermuten lässt – Banken. Namen, die Sie kennen, wie JPMorgan $JPM und Bank of America $BAC. Eine vertraute Besetzung, kein Wunder. Kredite aufnehmen, gewähren und investieren ist das, was Banken tun.
Jetzt ändert sich die Besetzung schnell, um die größten Namen der Tech-Branche einzubeziehen, und Insider können Ihnen den Moment nennen, an dem sich die Veränderung vollzog.
Jason Miller, geschäftsführender Direktor und Leiter der diversifizierten Branchen bei Citizens, führt dies auf Oktober letzten Jahres zurück, als der Entwickler TeraWulf rund 3,2 Milliarden Dollar für sein Wolf Compute Rechenzentrum veranschlagte. Als die Deals so groß wurden, sagte Miller, stießen Banken, die ansonsten die Kredite vergeben könnten, an interne Grenzen, wie viel sektorelle Risikoexposition sie wollten. Also suchten potenzielle Kreditnehmer nach anderen Kapitalquellen neben Bankkrediten. Eigenkapitalfinanzierung war und ist eine offensichtliche Option. Aber die Finanzierung über den Anleihemarkt ist günstiger. „Die Kosten der Fremdfinanzierung betragen etwa die Hälfte der Eigenkapitalkosten“, sagte Neil Sun, Portfoliomanager bei RBC Global Asset Management.
Plötzlich zeigten die Berechnungen in eine Richtung. Und die Technikgemeinde folgte.
In den letzten drei Monaten des Jahres 2025 gaben Oracle $ORCL, Meta $META, Google $GOOGL und Amazon $AMZN — die AI-"Hyperscaler" im Analystenjargon — Anleihen im Wert von rund 90 Milliarden Dollar aus. In einem Memo im Januar prognostizierte der Chefökonom von Apollo, Torsten Sløk prognostizierte, dass, wenn Hyperscaler auch nur 20 % ihrer geplanten AI-Investitionen über Anleihen mit Investment-Grade-Rating in den nächsten vier Jahren finanzieren, sich die Indizes, die den Sektor verfolgen, deutlich umschichten. Amazon würde in die Top drei Anleiheemittenten aufsteigen. Meta, Microsoft $MSFT, Oracle und Google würden alle in die Top 10 aufrücken. Google — derzeit der 67. größte Emittent — würde auf den achten Platz springen.
„Wenn Sie beginnen, Anleihen im Wert von 25 oder 50 Milliarden Dollar auszugeben, ist es sehr einfach, sich unter die 10 größten Kreditnehmer einzureihen“, sagte Jason Greenblath, ein leitender Portfoliomanager und Direktor der Unternehmens-Kreditforschung bei American Century Investments. „Die Zusammensetzung des Index wird sich ändern. Es ändert sich.“
Kurz gesagt, die Technologie nimmt nun ihren Platz unter den größten Kreditnehmern im amerikanischen Kreditsystem ein. Diese Verschiebung ist bereits im Gange und historisch in ihrem Ausmaß, groß genug, um den gesamten zugrunde liegenden Unternehmensanleihenmarkt zu unterstützen.
Wie historisch? Nun, es ist eine größere Geschichte auf dem Kreditmarkt als der Dotcom-Boom. Mark Zandi, Chefökonom bei Moody's $MCO Analytics, hat gesagt, dass die Technologieverschuldung bereits das Niveau der Dotcom-Ära übertroffen hat. Sløks eigene Darstellung ist prägnanter: Der Anstieg der Schuldenemissionen von Hyperscalern ist so groß, dass er die Frage aufwirft, wer sie absorbieren kann oder wird.
Das heißt, es handelt sich um einen angebotsseitigen Anstieg der Schulden, der groß genug ist, um den Fokus auf die Nachfrageseite zu lenken. Wer kauft all dieses „Papier“, wie es die Anleihemärkte nennen? Und wo sitzt es im größeren Finanzsystem?
Die Antwort scheint zunächst dieselben Käufer zu sein, die schon immer gewöhnliche Investment-Grade-Unternehmensschulden in großem Maßstab absorbiert haben. „Renditekäufer“, wie Greenblath sie beschrieb: Versicherungsunternehmen, die Rentenversicherungen zeichnen, Pensionsfonds und ausländische institutionelle Investoren, insbesondere aus Asien. „Das meiste kommt aus Asien und von Versicherungen“, sagte Greenblath. „Das sind wirklich die beiden großen.“
Sun, der Portfoliomanager bei RBC, beschrieb es ähnlich und sagte, dass etwa 30 % des US-Investment-Grade-Marktes von inländischen Pensionsfonds und Versicherungsunternehmen absorbiert werden, wobei ein ähnlicher Anteil aus dem Ausland kommt. Dies sind keine spekulativen Käufer, die einem heißen Handel nachjagen. Sie sind Institutionen, die langlaufende Verbindlichkeiten mit langlaufenden Vermögenswerten abgleichen – sie kaufen eine 30-jährige Unternehmensanleihe, weil sie auf der anderen Seite der Bilanz eine 30-jährige Verpflichtung haben.
Eine schnelle und einfache Erklärung könnte also sein: Sie haben KI-Aufbauschulden auf der Angebotsseite und die Rente, die Ihr Vater auf der Nachfrageseite gekauft hat.
Das ist nicht notwendigerweise eine strukturelle Veränderung an sich, eher eine Neuanordnung der Charaktere, wobei Technologie einen zunehmenden Anteil der Anbieter ausmacht und auf der anderen Seite die Renditekäufer weiterhin Renditekäufer bleiben. Was es tut, ist Fragen zur Natur all dieser Kredite aufzuwerfen – und ob diese Schulden so solide sind wie die alten Schulden, die früher an ihrer Stelle saßen.
Hyperscaler werden voraussichtlich allein im Jahr 2026 etwa 700 bis 800 Milliarden Dollar in Capex investieren, sagte Sun, und über die nächsten fünf Jahre „könnte es eine kombinierte Gesamtinvestition von 4 Billionen Dollar in Capex sein.“ Nur ein Teil davon wird durch freien Cashflow gedeckt. Der Anleihemarkt, der früher eine eher marginale Kapitalquelle für Technologieunternehmen war, wird viel wichtiger.
Diese Billionen werden verwendet, um KI-Produkte zu entwickeln, aber auch, um Land zu kaufen, Rechenzentren zu bauen, Chips zu kaufen und alles zu vernetzen. elektrische Infrastruktur um die Zentren zu betreiben. Dies sind physische Vermögenswerte, deren wirtschaftliche Lebensdauer in diesem Umfang noch nie getestet wurde und deren Restwert die meisten Analysten nur ungern auf genaue Weise bewerten. Aber oft wird die allgemeine Kreditsituation missverstanden, weil angenommen wird, dass diese Sicherheiten hauptsächlich wichtig sind, wenn sie es eigentlich nicht sind.
Wenn Hyperscaler-Kredite bewertet werden, werden tatsächlich die enormen, lang etablierten und wachsenden Cashflows bewertet, die die Hyperscaler bereits erzeugen. Diese werden wahrscheinlich im Laufe der Zeit wachsen, unabhängig davon, ob KI die kühnsten Fieberträume ihrer Befürworter verwirklicht oder nicht. Auch im Mix? Die Qualität und Dichtigkeit der Verträge, die sicherstellen, dass Hyperscaler weiterhin Mietzahlungen für Rechenzentren leisten, unabhängig davon, ob große KI-Erträge erzielt werden oder nicht.
Solche Kreditrisiken sind die Art, die die meisten Anleihekäufer den ganzen Tag lang eingehen, und das aus gutem Grund. Dies sind solide Wetten. Und das erklärt, warum die Kreditspreads – ein Maß für die Belohnung, die Investoren für das Eingehen von Risiken jenseits von Staatsanleihen verlangen – eng bleiben. Käufer dieser Art von Unternehmensanleihen erzielen keine riesigen Renditen über den Standard hinaus.
Anders ausgedrückt: Der Markt zahlt den Kreditgebern weniger, um Corporate America zu finanzieren, als zu fast jedem anderen Zeitpunkt einer Generation, und genau in dem Moment, in dem Corporate America sich verschuldet, um etwas zu bauen, das in diesem Umfang noch nie zuvor unterzeichnet wurde.
Darüber hinaus gibt es einen strafferen Markt, nicht nur im Kreditbereich: Die Preise für Land, Rechenzentrumsausrüstung und mehr steigen alle aufgrund des heftigen Wettbewerbs um sie, was ein Grund dafür ist, dass die Capex-Projektionen weiter steigen: Beachten Sie, wie der Bau eines einzelnen Rechenzentrums in Michigan wurde im letzten Herbst auf 10 Milliarden Dollar geschätzt, wird aber jetzt mehr kosten wie 16 Milliarden Dollar.
Natürlich sind nicht alle Hyperscaler gleich geschaffen — Oracle ist der bemerkenswerte Ausnahmefall — und ein Teil der Anleiheemissionen stammt überhaupt nicht von Hyperscalern, sondern von verschiedenen KI-Akteuren, den „Neoclouds“ wie CoreWeave (Unternehmen mit Infrastrukturdienstleistungs-Geschäftsmodellen), die manchmal möglicherweise viel riskantere Finanzierungsstrukturen verwenden.
Die KI-Ausbau-Bären neigen dazu, diesen Teil des Stapels in Frage zu stellen, den Neocloud-Teil, der verwendet GPU-besicherte Schuldenstrukturen. Diese Skeptiker sind in großen Institutionen schwer zu finden – oder zögern, ihre Zweifel öffentlich zu äußern. KI-Gründer und -Befürworter wollen Geld sammeln. Investmentbanker wollen das Geschäft schreiben. Fondsmanager lesen Marktchancen auf komplexe Weise und versuchen, Fehlbewertungen auszunutzen, da sie eine Chance für aktives Management sehen, Benchmarks zu übertreffen.
Dave Friedman ist ein unabhängiger Analyst, was ihn außerhalb der üblichen Anreizstrukturen platziert. Seine Zusammenfassung: „Das bärische Szenario ist nicht ‚KI ist eine Blase‘ oder ‚die Technologie funktioniert nicht.‘ Die Technologie funktioniert“, sagte Friedman. „Die Nachfrage ist real. Das bärische Szenario ist enger und technischer: Die Finanzierungsstrukturen, die zum Aufbau der Infrastruktur verwendet werden, beinhalten Annahmen über Restwerte, Auslastungsraten und Gegenparteistabilität, die durch die uns vorliegenden Daten nicht ausreichend gestützt werden.“
„Man kann optimistisch in Bezug auf KI und pessimistisch in Bezug auf das spezifische Schuldeninstrument, das ihren Ausbau finanziert, sein. Das sind keine widersprüchlichen Positionen“, sagte er. „Die meisten Leute, mit denen ich spreche, die tatsächlich dieses Papier für ihren Lebensunterhalt bewerten, verstehen diesen Unterschied. Die meisten öffentlichen Kommentare übersehen ihn.“
Dennoch gibt es Auswirkungen für Privatanleger und für jeden mit einem 401(k). All diese Veränderungen auf dem Anleihemarkt breiten sich aus. „Ein Teil dieses Papiers“, sagte Friedman, „landet in breit angelegten Unternehmensanleihefonds, die in zielgerichteten Altersvorsorgeprodukten sitzen. Der Einzelhandelsinhaber hat keine Ahnung, warum er es besitzt, keinen Rahmen, um es zu bewerten, und keine Möglichkeit, es unabhängig vom Fonds zu verlassen.“
Das ist nicht von Natur aus ein Skandal, fügte Friedman hinzu und wies darauf hin, dass diversifizierte Anleihefonds viele Dinge besitzen, die Einzelinhaber nicht verfolgen. „Aber das spezifische Risikoprofil von GPU-besicherten Schulden unterscheidet sich genug von traditionellen Unternehmensanleihen, dass ich denke, dass das Offenlegungsregime nicht aufgeholt hat“, sagte er. „Ein gewöhnlicher Anleger, der sich das Faktenblatt seines Anleihefonds ansieht, sieht 'Investment Grade Corporate' oder 'High Yield' und geht davon aus, dass das etwas Stabiles bedeutet. Es wird ihnen nicht gesagt, dass ein wachsender Teil der Neuemissionen in diesen Kategorien eine bestimmte Anlageklasse mit ungetesteter Restwirtschaft finanziert.“
„Ob das das Niveau unzureichender Offenlegung erreicht, ist eine rechtliche Frage, die ich nicht beantworten kann“, sagte Friedman. „Ob es öffentlich in klarer Sprache ausreichend diskutiert wird: eindeutig nicht.“
Also schlägt er keinen Alarm. Er sagt, dass ja, die eigene innere Karte aktualisiert werden muss.
Schließlich, was ist mit dem beängstigende Schlagzeilen über Privatkredite? Deuten Analysten auf Bedenken hinsichtlich der Schulden im Zusammenhang mit dem AI-Ausbau hin — von denen einige Privatkredite sind — oder etwas anderes?
Die Bedenken sind verwandt, aber nicht identisch. Einige Bedenken hinsichtlich Privatkrediten beziehen sich beispielsweise auf Kredite an Softwareunternehmen und andere Unternehmen, deren Cashflows jetzt durch die AI-Störung unter Druck geraten. Die Befürchtung ist im Wesentlichen, dass AI den Wert dieser Kredite erodiert. Sorgen über Schulden im Zusammenhang mit dem AI-Ausbau und die Art und Weise, wie einige der Finanzierungen strukturiert sind, sind eigenständig, aber verbunden: ein Cousin, kein Geschwister.
Es lohnt sich, die Vermischung aufzuklären. Das letzte Mal, als normale Menschen eine böse Überraschung von den Kreditmärkten erlebten, stürzte das gesamte Finanzsystem ab — jede Ecke, von Anleihen bis zu Aktien — und dieses Muskelgedächtnis wird jedes Mal reaktiviert, wenn Kreditprobleme Schlagzeilen machen. Dieses Gedächtnis ist auch nützlich, weil es wirklich wahr und historisch genau ist zu sagen, dass große, systemische Probleme oft in den Kreditmärkten auftauchen, bevor sie an den Aktienmärkten erscheinen.
Diesmal haben wir die Chance, unser Verständnis im Voraus zu aktualisieren. Das soll nicht heißen, dass eine böse Überraschung auf dem Weg ist. Aber willst du nicht genug wissen, um eine kommen zu sehen?
