Der CEO von Nvidia sagt, dies sei keine KI-Blase, und der gewaltige Erfolg des Unternehmens beruhigte die einfachen Ängste, aber die schwierigeren blieben im Laufe des Tages bestehen.
Jade Gao/AFP via Getty Images
Am Mittwochnachmittag schaute Jensen Huang direkt auf die Lieblingsangst des Marktes und winkte sie ab. „Es wurde viel über eine KI-Blase gesprochen. Aus unserer Sicht sehen wir etwas ganz anderes“, sagte der Nvidia $NVDA-CEO den Analysten während der vierteljährlichen Telefonkonferenz, als er 57 Milliarden US-Dollar Quartalsumsatz, eine Prognose von 65 Milliarden US-Dollar und ausverkaufte Cloud-GPUs präsentierte. Bis er auflegte, war der Aktienkurs im nachbörslichen Handel um über 6 % gestiegen, Analystenberichte landeten in den Posteingängen mit Betreffzeilen wie „AI Bubble Who?“ mit Hinweisen darauf, dass sie ihre Gewinnprognosen (erneut) angehoben hatten, und selbst die Menschen, die beruflich dazu verpflichtet sind, sich um Übertreibungen zu sorgen, wirkten seltsam erleichtert, Huang den Streit gewinnen zu lassen — zumindest für ein weiteres Quartal.
Oder so schien es.
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Am Donnerstagnachmittag änderte sich die Stimmung abrupt. Nvidia stürzte von einem großen Plus bei der Eröffnung des Tages auf fast 3 % Minus am frühen Nachmittag ab, und der S&P 500 und der Dow Jones Industrial Average fielen mit. Nvidia mag Zahlen vorgelegt haben, die jegliches Gerede über eine KI-Blase unseriös erscheinen ließen, aber der Markt verhält sich immer noch so, als wäre etwas Untergründiges noch nicht geklärt.
Auf dem Papier lieferte Nvidia genau das, was nervöse KI-Investoren brauchten: ein Monsterquartal. Der Umsatz stieg im Jahresvergleich um 62 %. Der Umsatz im Rechenzentrum — das Herzstück des KI-Booms — belief sich auf etwa 51,2 Milliarden US-Dollar. Die Bruttomargen näherten sich 75 %. Die Prognose lag 4 Milliarden US-Dollar über den Konsenserwartungen der Straße. Kein Analyst schien von einem weiteren Quartal mit Überbietung und Erhöhung überrascht zu sein von einem Unternehmen, das nichts anderes liefert. Wedbush-Analyst Dan Ives nannte es ein weiteres „Monsterquartal vom Paten der KI“ (alias Huang), hob sein Kursziel auf 230 US-Dollar an und argumentierte, dass die 500 Milliarden US-Dollar bei Blackwell und Rubin-Umsätzen bis 2026 nun konservativ erscheinen. BNP Paribas hob seine Gewinnprognosen an und sagte, die Befürchtungen einer „KI-Infrastrukturblase“ wirkten übertrieben.
Innerhalb des Anrufs war der Subtext lauter. Nvidia bekräftigte, dass seine Lieferungen für die nächsten zwei Jahre praktisch fest sind. Finanzvorstand Colette Kress wies auf einen 63%igen sequentiellen Anstieg der Lieferverpflichtungen hin — eine absurde Zahl in einem normalen Hardware-Zyklus, aber eine passende in einer Branche, in der jeder Hyperscaler um Bodenfläche, Strom und Lieferfenster kämpft. Analysten, die das breitere Hardware-Segment abdecken, signalisierten eine klare Schlussfolgerung: TSMC $TSM bleibt voll, die Komponentenpreise bleiben knapp und die Unternehmen, die Kabel, Optik, Speicher und Energieinfrastruktur verkaufen, surfen weiter auf Nvidias Erfolgswelle.
Die Stimmung auf der Verkaufsseite war dieselbe: Was auch immer Sie über KI-Schaum denken, das Wachstum selbst ist nicht eingebildet.
David Wagner, Portfolio-Manager und Leiter der Aktienabteilung bei Aptus Capital Advisors, sagte, dass die Gewinne von Nvidia „mehr für den Markt tun als für die Aktie“, weil die letzten Wochen ein einziges langes Schwanken waren — die Technik rollte um, der Hype-Zyklus sackte unter seinem eigenen Gewicht zusammen. Nvidias Quartal hat nicht nur die Zahlen geschlagen; es sagte ihm, dass der KI-Capex-Boom noch immer in vollem Gange ist. „Lasst uns hier realistisch sein“, sagte er. „Es gibt gute Blasen und schlechte Blasen. Könnte es hier eine Blase geben? Absolut. Ist es in naher Zukunft? Wahrscheinlich nicht.“ Für ihn ist dies eine makroökonomische Geschichte, keine mikroökonomische, und „dieser Capex-Zug wird weiter den Hügel hinunterfahren.“
„Es gibt so viel Sorge auf dem Markt“, sagte er. „Nvidia widerlegt immer wieder die Zweifler.“
Also: Blase, wer?
„Es ist schwer zu sagen, dass es eine Blase gibt“, sagte David Meier, Senior Investment Analyst bei Motley Fool. Aber er sagte auch, dass niemand die tatsächliche Rendite auf eine Nvidia-gestützte KI-Investition kennt. „Jeder, der diese Chips kauft, muss eine Rendite auf diese Investition erzielen, richtig? Und das werden wir nicht wissen. Im Moment sagt uns niemand, wie viel zusätzlicher Umsatz sie mit KI generieren.“ Dennoch sei die Nachfrage real, sagte er, und die Investitionsgelder so real wie sie kommen.
Das Problem ist, dass „KI-Blase“ zwei sehr unterschiedliche Dinge bedeutet, und Nvidia hat möglicherweise nur eine davon getötet. Die Version, die Huang weggeschoben hat – die Idee, dass die Nachfrage ihren Höhepunkt erreicht oder dass der Umsatz illusorisch ist – überlebt ein Quartal wie dieses nicht. Die andere Version, die Investoren bei jeder makroökonomischen Schwankung zusammenzucken lässt, dreht sich darum, ob der Ausbau dieses Tempo beibehalten kann: die Stromlasten, das Hyperscaler-Wettrüsten, die Finanzierungsschleifen, die Handvoll Unternehmen, die den gesamten Handel stützen.
Bis Donnerstagnachmittag war der ganze Nvidia-bezogene Nervenkitzel etwas verblasst, und der Markt gab weitgehend seine frühen Gewinne auf und rutschte ins Minus. Gehebelte ETFs, die sich aufgestellt hatten, um Nvidias „Champagner-Moment“ zu nutzen, wie Wedbush es ausdrückte, sahen sich plötzlich mit Volatilität konfrontiert. Analysten von Direxion, die einige dieser Fonds verwalten, gaben dies zu und beschrieben Nvidias Gewinne als „auf ein Niveau gehypt, das darauf hindeutet, dass der breite Markt von ihrem Erfolg abhängt“, erinnerten dann die Kunden daran, dass ihre Produkte auch nach hinten losgehen können, wenn die Volatilität hoch bleibt.
Also auch nach einem Monster-, erstaunlichen, sensationellen – oder welches andere Wort für „riesig“ Analysten verwenden wollen – Quartal, bleiben KI-Sorgen bestehen. Dieselben Notizen und Analysten, die Nvidia lobten, wiesen auch darauf hin, dass die Bewertungen im gesamten KI-Bereich immer noch hoch sind, die zirkuläre KI-Wirtschaft ein großes Anliegen ist, die Fed immer noch hawkish klingt und der Rest der Wirtschaft immer noch späte Zyklusnervosität zeigt. Nvidia mag der KI-Handel mehr Zeit gekauft haben, aber es hat eindeutig nicht die breitere Angst eines nervösen Marktes geheilt.
Nvidias Heute ist solide, aber das bedeutet nicht, dass sich morgen niemand Sorgen macht.
Es kann leicht sein, zu vergessen, wie viel von Nvidias Zukunft noch von Dingen abhängt, die es nicht kontrolliert. Das Klarste ist Elektrizität. Das heutige Netz ist nicht für das ausgelegt, was Nvidia, die Hyperscaler und die GPU-Cloud-Anbieter versprechen. Yvette Schmitter, Mitbegründerin und CEO der IT-Beratungsfirma Fusion Collective, bemerkte, dass Nvidia „Terminkontrakte verkauft, die von Elektrizität unterstützt werden, die erst in 3–7 Jahren durch Übertragungsleitungen fließen wird.“ Sie hat nicht Unrecht. Zwischen Genehmigungen, Umspannwerken und Übertragungskämpfen bewegt sich die Infrastruktur hinter diesem Boom mit politischer Geschwindigkeit, nicht mit Halbleitergeschwindigkeit.
Kevin Cook, ein leitender Aktienstratege bei Zacks Investment Research, sagte: „Man kann die Modelle nicht skalieren, ohne die Elektrizität zu skalieren; das ist der Engpass.“ Er fügte hinzu: „Die Nachfragekurve für Rechenleistung ist vertikal. Das Netz ist es nicht.“ Trotzdem sagte er, dass Nvidia den Investoren den klarsten Einblick in die KI-Nachfrage überall bietet und dass „dieser Stapel Hunderte von Basispunkten zum BIP hinzufügen wird.“
Huang irrt sich nicht, wenn er sagt, er sehe etwas ganz anderes als eine KI-Blase. Die von ihm beschriebene Nachfrage ist real – Präsens. Hyperscaler erhöhen weiterhin die Investitionsausgaben für Rechenzentren. Netzwerke und Nebenprodukte wachsen, anstatt die Ergebnisse zu belasten. China, einst ein wichtiger Wachstumsmotor, bleibt weitgehend unzugänglich für hochmoderne Chips, und Nvidias Verkäufe überall sonst haben sich ohne diese in etwa verdoppelt. Und das Blasengespräch lebt in dieser Lücke: Jeder kann sehen, dass Nvidias Zahlen real sind, und jeder kann sehen, wie fragil es ist, so viel Index-Leistungsniveau auf denselben kleinen Kreis von Unternehmen zu stützen.
Selbst in der saubersten Version dieser Welt, in der die KI-Nachfrage weiter steigt und die Akzeptanz sich verbreitet, liegen die Fragilitäten offen sichtbar. Zweitrangige GPU-Vermieter leihen sich Geld, um mit den Hyperscalern Schritt zu halten. Versorgungsunternehmen bemühen sich, massive industrielle Lasten zu genehmigen. Regulierungsbehörden beobachten die Konzentration sowohl in Cloud-Märkten als auch in Chip-Pipelines. Stromhungrige Einsatzpläne sind auf Netzwerke gestapelt, die nicht dafür ausgelegt sind. Keine dieser Probleme widersprechen Nvidias Zahlen. Sie schärfen sie. Die Nachfrage ist so stark, so komprimiert und so frontgeladen, dass die schwächsten Glieder – nicht Nvidia – diktieren werden, wie lange dieser Zyklus mit seinem aktuellen Tempo laufen kann.
Und deshalb liebt und fürchtet der Markt Nvidia gleichzeitig. Es ist der Star der Geschichte, die stärkste Hand im Handel und das Signal, auf das der gesamte Index handelt. Aber es ist auch die Erinnerung, dass diese Ära auf Infrastruktur, Cashflows und physischen Einschränkungen aufgebaut ist, die sich nicht um Hype-Zyklen kümmern. Huang kann Blasenfragen wegwischen, weil sein Quartal ihm das Recht dazu gegeben hat. Investoren können ihm zustimmen, weil die Zahlen es ihnen erlauben. Keiner kann garantieren, dass die Welt um diese Zahlen herum Bestand hat.
Nvidias Bericht hat das Blasenargument nicht entleert. Es hat es nur weiter hinausgeschoben. Für den Moment ist das genug.
