Nvidia hat gerade eines der größten Quartale in der Geschichte abgeliefert, aber der KI-Goldrausch stößt auf Grenzen der Leistungsfähigkeit, politische Konflikte und Ermüdung bei Investoren.
Patrick T. Fallon/AFP via Getty Images
Jede Raserei hat ihren Moment – einen Punkt, an dem Rekordbrechungen aufhören, sich rekordbrechend anzufühlen, und der Kiefernachfalls beginnt, wie die Nachrichten des letzten Quartals zu klingen. Am Mittwoch hatte die KI-Raserei einen dieser Momente.
Nvidia $NVDA veröffentlichte ein riesiges Quartal – 46,7 Milliarden Dollar Umsatz, 26,4 Milliarden Dollar Gewinn, die Bruttomargen wieder über 72%, und Prognosen für ein noch fetteres 54 Milliarden Dollar im aktuellen Quartal – und die Wall Street sagte im Grunde: OK, und? Die Aktien rutschten bis Donnerstagmorgen um etwa 1,5% ab, als ob der Markt bereits ein wenig gelangweilt von der Geschichte war.
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Die Dissonanz sagt alles. Die KI-Wirtschaft wächst immer noch in rasantem Tempo, stößt jedoch an das Gesetz des abnehmenden Ertrags: Jeder zusätzliche Dollar Kapitalausgaben bringt Wachstum, aber weniger Nervenkitzel und Wunder. Das Spektakel macht dem Alltag Platz – eine Phase, in der Stromnetze, Lizenzierungsregime und Produktivitätsmetriken genauso wichtig sind wie GPUs. Nvidias Bilanz war nicht nur ein Unternehmensmeilenstein. Es war ein Spiegel für eine Branche, die lernt, dass Revolutionen auch plateauieren können.
Nvidias Gewinnbericht ist so ziemlich der sauberste Spiegel, den man der Branche gerade zeigen könnte. Es zeigt atemberaubende Nachfrage, ja, und es zeigt auch, dass Geschwindigkeitsbegrenzungen Einzug halten. Der Rechenzentrumsumsatz – das Herzstück der KI-Geschichte des Unternehmens – erreichte 41,1 Milliarden Dollar, 56% mehr als vor einem Jahr, gewaltig nach jeder Messgröße, wurde jedoch wie Routine behandelt. Das Unternehmen erhöhte seine Prognose auf 54 Milliarden Dollar und ließ China gezielt außen vor. Die Marktreaktion war keine Enttäuschung über das Geschäft; es war Erschöpfung mit der Physik, der Politik und der Rechnung.
Der Morgan-Stanley-Analyst Joe Moore nannte das Quartal in einer Mitteilung am Donnerstag einen „sauberen Beat und Erhöhung“ und stellte fest, dass die Prognose von 54 Milliarden Dollar ohne China seine Schätzung von 52,5 Milliarden Dollar übertraf. Aber seine Schlussfolgerung ging ins Mark: „Das Sentiment hat sich weitgehend an das Wachstumspotenzial angepasst.“ Nvidia hat die Messlatte übersprungen, aber die Messlatte bewegt sich jetzt schneller als die Zahlen. Und auf seiner Höhe – gehandelt zu ungefähr hohen 20er bis hohen 30er Jahren des erwarteten Gewinns, abhängig von der Schätzung – können selbst rekordbrechende Ergebnisse mehr wie Tischgewinne als ein Gewinn aussehen.
Finanzvorstand Colette Kress beschrieb das Ausmaß des Unternehmens in industriellen Begriffen: Die Produktion läuft jetzt mit etwa 1.000 Blackwell-Racks pro Woche oder fast 864.000 GPUs pro Quartal, sobald sie vollständig fließen. Sie nannte sie „KI-Fabriken“, von denen jede darauf ausgelegt ist, Token pro Watt zu produzieren, wie ein Stahlwerk Tonnen pro Stunde produziert. Die Effizienzansprache ist verführerisch. Kress sagte den Investoren, dass eine Investition von 3 Millionen Dollar in Nvidia-Hardware 30 Millionen Dollar an Token-Umsatz bringen kann – eine 10-malige Rendite.
Die ROI-Optik ist atemberaubend. Aber in großem Maßstab sehen diese gleichen Wirtschaftsdaten wie im Hamsterrad aus – fallende Inferenzpreise laden zu mehr Nutzung ein, was mehr Ausgaben generiert, was die Kosten wieder senkt. „Eine stetige Diät von Übertrumpfen und Anheben in den Quartalen sollte ausreichen, damit die Aktie bei etwa 27-fachem EPS funktioniert“, sagte Moore von Morgan Stanley $MS. Aber er gab auch zu, dass Investoren „keine Mauer der Sorge mehr erklimmen müssen“. Mit anderen Worten, der marginale Nervenkitzel ist schwieriger zu liefern, und die Wirtschaft dreht sich im Kreis. Die Inferenzkosten brechen ein, was zu mehr Nutzung führt, was mehr Ausgaben generiert, was die Kosten wieder senkt. Es ist Jevons Paradoxon in Silizium: Jeder Effizienzgewinn treibt mehr Nachfrage an, was mehr Ausgaben generiert.
Fügen Sie die Verlangsamung des Mooreschen Gesetzes hinzu – Chips verdoppeln ihre Leistung nicht mehr nach Plan – und das Hamsterrad rückt in den Fokus. Kunden sprinten härter, nur um ihren Platz zu halten. CEO Jensen Huang, als er nach dem Produktzyklus von Nvidia gefragt wurde, sagte, das Unternehmen befinde sich in einem jährlichen Produktzyklus, um Kosten- und Leistungssteigerungen zu beschleunigen, damit Kunden besser steigende Infrastruktur- und Energiekosten auffangen können. Jeder Zyklus liefert mehr Rechenleistung, aber nicht unbedingt mehr Rendite pro Dollar.
Und abnehmende Renditen schleichen sich selbst im industriellen Maßstab ein. Hyperscaler werfen Geld wie nie zuvor auf GPUs. Microsoft $MSFT bereitet sich darauf vor, in diesem Quartal fast 30 Milliarden US-Dollar für Datencenter-Capex auszugeben, Alphabet $GOOGL erhöhte sein Budget für 2025 auf 85 Milliarden US-Dollar, Meta $META schob seinen Plan auf bis zu 72 Milliarden US-Dollar. Diese aufblasenden Ausgaben sind sowohl das Lebenselixier als auch der Risikofaktor von Nvidia. Das Wachstum des Unternehmens ist direkt an die Bereitschaft der Hyperscaler gebunden, weiterhin massive Schecks auszustellen, selbst wenn Investoren ungeduldig auf eine Auszahlung warten.
Denn selbst wenn es Investorenmüdigkeit gibt, verlangsamt sich Nvidia nicht. Das Unternehmen hat das Ausmaß zur Strategie gemacht und passt sich den sich ausweitenden Budgets der Hyperscaler mit der einzigen Lieferkette an, die Schritt halten kann. Diese Art von Dominanz verschwindet nicht in einem Quartal.
„Wir sind aus gutem Grund in jeder Cloud“, sagte Huang den Analysten beim Earnings-Call. „Sie haben mich schon oft sagen hören, dass Sie in vielerlei Hinsicht, je mehr Sie kaufen, desto mehr wachsen Sie. Und weil unsere Leistung pro Dollar so unglaublich ist, haben Sie auch extrem hohe Margen. Daher sind die Wachstumschancen mit Nvidias Architektur und die Bruttomargen-Chancen mit Nvidias Architektur absolut die besten. Und deshalb wurden wir aus vielen Gründen von jeder Cloud und jedem Startup und jedem Computerunternehmen ausgewählt.“
Bei all den Triumphen von Nvidia war das auffälligste Loch im Druck China. Das Unternehmen verzeichnete im zweiten Quartal keine H20-Chip-Verkäufe an chinesische Kunden. Kress erkannte an, dass Chinas Anteil am Datacenter-Umsatz auf „niedrige einstellige Prozentsätze“ geschrumpft war. Die Prognose für das dritte Quartal schließt China vollständig aus. US-Beamte haben laut Kress unterdessen „erwartet, dass die [Regierung] 15 % der Einnahmen aus lizenzierten H20-Verkäufen erhält“, was jedoch nicht in der Regulierung „kodifiziert“ wurde.
Huang sagte den Investoren, er arbeite mit der Regierung zusammen, um Lizenzen zu sichern, aber die Analysten behandeln China als Geistermarkt oder Phantomglied. Morgan Stanley nennt es „unmöglich vorherzusagen“. Jefferies schätzt das Aufwärtspotenzial auf 2–5 Milliarden US-Dollar in einem einzigen Quartal, wenn die Genehmigungen durchkommen. Wedbush ging noch weiter und teilte den Kunden mit, dass ein wieder geöffnetes China Nvidia bis Anfang 2026 zu einer Marktkapitalisierung von 5 Billionen US-Dollar verhelfen könnte. Bis jetzt ist alles nur Phantom-Mathematik - ein Preis von 50 Milliarden US-Dollar, der Modelle aufbläht, ohne die Gewinn- und Verlustrechnungen zu beeinflussen.
Jenseits der Geopolitik ist die Physik der andere Regler. Nach Jahren des flachen Verbrauchs steigt die US-Stromnachfrage bis 2025 und 2026 auf Rekordhöhen an, wobei KI-Rechenzentren ein Hauptschuldiger sind. PJM, der größte Netzbetreiber des Landes, sagt, dass die zukünftigen Kapazitätspreise um das Zehnfache gestiegen sind. Global erwartet die Internationale Energieagentur, dass der Energieverbrauch von Rechenzentren bis 2030 mehr als das Doppelte betragen wird, was dem gesamten nationalen Verbrauch Japans entspricht.
Aber Nvidia hat sein Angebot um Effizienz aufgebaut: „Wir sind nicht nur am energieeffizientesten, unsere Leistung pro Watt ist die beste aller Computerplattformen“, sagte Huang beim Anruf. „Und in einer Welt begrenzter Rechenzentren treibt die Leistung pro Watt direkt die Einnahmen an.“
Die Verpackung ist eine weitere Engstelle. Die fortschrittliche CoWoS-Kapazität bei TSMC $TSM wird dieses Jahr verdoppelt, aber die Nachfrage übersteigt immer noch das Angebot. William Blair stellte fest, dass die Blackwell Ultra von Nvidia im zweiten Quartal bereits über 10 Milliarden US-Dollar Umsatz erzielte – schneller als erwartet –, gerade weil sie sich frühzeitig Verpackungsplätze gesichert hatte. Der Speicher schneidet nicht besser ab. SK Hynix und Micron $MU haben gesagt, dass ihr High-Bandwidth DRAM (HBM)-Angebot bis weit ins Jahr 2025 ausverkauft ist. Ohne HBM sind Racks von GPUs gestrandete Vermögenswerte.
Inzwischen ist das Netzwerk — einst ein Nachgedanke — zu Nvidias unwahrscheinlichem Ausbruchstar geworden. Der Umsatz mit Interconnects stieg im letzten Quartal um 46 % auf 7,3 Milliarden US-Dollar. Beim Gewinnaufruf sprach Huang poetisch über Nvidias dreistufigen Ansatz: „hoch skalieren“ mit NVLink, „breit skalieren“ mit InfiniBand, „quer skalieren“ mit Spectrum-XGS. Netzwerken ist jetzt der Klebstoff, der Racks in Supercomputer verwandelt und Cluster in „KI-Fabriken“. Es ist auch die neueste Erinnerung daran, dass Engpässe nicht verschwinden – sie migrieren einfach.
Nvidias Drehpunkt ist es, das System zu verkaufen, nicht nur die Chips. Spectrum-X $TWTR Ethernet, welches Kress sagte nun „ein annualisierter Umsatz von über 10 Milliarden US-Dollar“ sei, ist das Bindegewebe. Sovereign AI hat sich im Jahresvergleich verdoppelt und liegt nun auf Kurs für über 20 Milliarden US-Dollar im Jahr 2025. RTX-Pro-Server haben fast 90 Frühadopter, von Disney $DIS bis Hyundai bis Eli Lilly $LLY. Nvidia verkauft nicht nur GPUs, sondern auch die Fabrik.
Wenn Nvidias Quartal etwas bewiesen hat, dann dass der KI-Boom nicht abgeflaut ist, sondern gereift ist. Der erste Akt des KI-Booms drehte sich um Kühnheit: Hyperscaler kauften panisch GPUs, Modellstarts jede zweite Woche, Bewertungen eskalierten. Dann ist vielleicht der zweite Akt über Logistik: Energiekontrakte, Verpackungsplätze, souveräne Kunden und frühe Anzeichen von Produktivität.
Die Wall Street liebt Nvidias Geschichte immer noch – und das aus gutem Grund. Das Unternehmen bleibt das Kronjuwel des Chip-Handels. Citi, JPMorgan $JPM, Oppenheimer, BNP Paribas und Morgan Stanley haben alle nach dem Gewinnbericht ihre Kursziele angehoben und sich um 210–225 $ gruppiert. Morgan Stanleys Moore nennt Nvidia immer noch seinen „bevorzugten Namen bei Large Cap AI“. William Blair betonte die Traktion jenseits der Hyperscaler. Jefferies nannte Nvidia ihren „Top Pick“ und betonte, dass die Nachfrage „steinhart“ bleibe. Und Citi-Analysten argumentierten, dass Nvidias Dominanz in der Datenzentrum-KI „nicht nur intakt, sondern wachsend“ sei, und unterstrichen, warum die meisten an der Wall Street weiterhin optimistisch gegenüber dem Unternehmen sind.
Warum fühlt sich das geschichtsträchtige Wachstum also so... gewöhnlich an?
Die Ironie der abnehmenden Renditen ist, dass Nvidia immer noch Zahlen erreicht, die jedes andere Unternehmen erröten lassen würden. Die Bruttomargen steigen. Produkt-Roadmaps sind pünktlich. Blackwell-Racks werden im industriellen Tempo ausgeliefert. Netzwerktechnik ist ein Profitzentrum. Das Unternehmen hat gerade ein weiteres Rückkaufprogramm im Wert von 60 Milliarden US-Dollar genehmigt. Das ist kein Zusammenbruch. Es ist eine Normalisierung – der Übergang von einem Rausch, der den Markt schockierte, zu einem Geschäft, das ihn befriedigen muss. Das Wachstum ist immer noch erstaunlich, aber jeder zusätzliche Rekord erzeugt weniger Ehrfurcht.
Nvidia bleibt das Metronom des Booms. Es ist immer noch das einzige Unternehmen, das ganze Generationen von Chips verkaufen kann, bevor sie ausgeliefert werden. Es ist immer noch der Name, der den Nasdaq $NDAQ bewegt. Es ist immer noch das Unternehmen, auf das Analysten Superlative häufen. Es ist immer noch der Must-have-Name, dessen CEO und CFO Server als „Fabriken der Intelligenz“ darstellen können und wörtlich genommen werden. Aber der Bericht vom Mittwoch zeigte die Anfänge einer neuen Realität: Abnehmende Renditen sind keine Hypothese - sie sind in der Reaktion des Marktes sichtbar. Die KI-Revolution hat sich nicht verlangsamt; sie hat den Teil der Kurve erreicht, in dem Physik, Politik und Anlegergeduld das Tempo bestimmen. Und da beginnt der Nervenkitzel von „mehr“ sich sehr nach „genug“ anzuhören.
