Die Oracle-Aktie fiel um bis zu 16 %, da die Gewinne schmerzhaft deutlich machten, dass das KI-Netz mit einem sehr nervösen Anleihemarkt verbunden ist.
Photo by Justin Sullivan/Getty Images
Oracles KI-„Macht“-Spiel hängt davon ab, dass alle daran glauben, dass die Lichter lange genug an bleiben, damit das Geld auftaucht. Das Unternehmen möchte dasjenige sein das die größten KI-Modelle der Welt angeschlossen hält – und rennt, um die Infrastruktur aufzubauen, die OpenAI, Meta $META und andere angeblich benötigen – und Oracle $ORCL hat die Verträge, den Auftragsbestand und die Argumente, dies zu beweisen.
Aber der Quartalsgewinn, für das zweite Quartal des Geschäftsjahres 2026, machte nur allzu deutlich, dass das Netz an einen sehr nervösen Anleihemarkt angeschlossen ist – und dass der KI-Boom, den Oracle verkauft, zuerst auf Kredit, später in bar finanziert wird.
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Auf den ersten Blick sieht Oracles Nachfragegeschichte spektakulär aus. Die Cloud-Einnahmen wachsen im mittleren 30%-Bereich. Die Infrastruktur ist um etwa 68 % gestiegen. Und die verbleibenden Leistungspflichten (RPO) – der Schuldenberg, der diesen gesamten Superzyklus rechtfertigen soll – explodierten im Quartal um 438 % im Jahresvergleich auf 523 Milliarden US-Dollar, angetrieben durch langfristige KI-Infrastrukturverpflichtungen von Meta, Nvidia $NVDA und mehr. Ein wachsender Teil dieses Auftragsbestands soll angeblich früher als später eintreffen; Oracle sagte, dass die RPO, die voraussichtlich in den nächsten 12 Monaten realisiert werden, im Jahresvergleich um 40 % gewachsen sind, im Vergleich zu 25 % Wachstum im letzten Quartal und 21 % vor einem Jahr.
Auf dem Papier ist dies die Art von Auftragsbuch, die man versprach, als man sagte, KI würde sich selbst finanzieren.
Also alles gut, oder? Falsch.
Die Oracle-Aktie fiel am Donnerstag im frühen Handel um etwa 16 %, nachdem das Unternehmen am späten Mittwoch seine Ergebnisse gemeldet hatte, wodurch etwa 70 Milliarden Dollar des Marktwerts des Unternehmens vernichtet wurden, da die Anleger stattdessen eine Finanzierungsgeschichte sahen, die ihnen nicht gefiel. Die gleichen Gewinne, die den enormen Auftragsbestand anpriesen, zeigten auch, dass Oracle im Laufe des Quartals etwa 10 Milliarden Dollar an freiem Cashflow verbrannte, obwohl die mit KI gebrandeten Cloud-Verkäufe boomen.
Mit anderen Worten, der Aufbau überholt das Geld.
Das Unternehmen ist damit beschäftigt, dem Markt zu sagen, dass seine KI-Verträge real und enorm sind – aber die Kapazität muss jetzt existieren, während das Geld, das es rechtfertigen soll, über Jahre und Jahre hinweg hereinkommt. Also überbrückt das Unternehmen die Lücke mit seiner Bilanz. Seine Schuldenlast ist auf etwa 100 bis 112 Milliarden Dollar angewachsen – nach einem kürzlichen Anleihenverkauf in Höhe von 18 Milliarden Dollar und was nach etwa 38 Milliarden Dollar an zusätzlichen Krediten und strukturierten Finanzierungen aussieht, die an den Stargate-Rechenzentrumsaufbau des Unternehmens gebunden sind — und damit das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital auf ein Niveau bringt, das mehr einem Versorgungsunternehmen oder einem Projektfinanzierungsfahrzeug als einem traditionellen Softwareanbieter ähnelt.
Zumindest sieht die Gewinn- und Verlustrechnung des Unternehmens derzeit noch gut aus. Der Umsatz stieg um 14 % auf etwa 16 Milliarden US-Dollar und lag damit knapp unter den Erwartungen der Wall Street. Und Oracle übertraf die Gewinnerwartungen der Analysten mit einem bereinigten Gewinn pro Aktie von 2,26 US-Dollar, was vor allem auf einen Gewinn von 2,7 Milliarden US-Dollar aus dem Verkauf von Oracles Anteil an Ampere an SoftBank zurückzuführen ist. Der Executive Chairman und Chief Technology Officer Larry Ellison nutzte den Verkauf, um auf der Gewinnkonferenz mitzuteilen, dass Oracle „chip neutral“ sei und gerne alle CPUs und GPUs bereitstellt, die Kunden wünschen. Die kosmetische Botschaft ist, dass Oracle die KI-Welle mit Geschick und Flexibilität surft. Die finanzielle Botschaft ist, dass ein einmaliger Vermögensverkauf das Quartal in dem Moment verschönert, in dem das Kerngeschäft Geld verliert, um das Wettrüsten der GPUs am Laufen zu halten.
Unter der Erzählung von Oracles „starkem Quartal mit einem kleinen Umsatzrückgang“ verbergen sich negativer freier Cashflow, engere Margen, ein deutlich höherer Investitionsplan — die jährlichen Investitionen steigen auf etwa 50 Milliarden US-Dollar von etwa 35 Milliarden US-Dollar vor nur drei Monaten — und eine Bilanz, die die Hauptarbeit leistet, um die KI-Geschichte am Laufen zu halten. Dieser massive 438%ige Anstieg der RPO ist nur dann beruhigend, wenn das Unternehmen die Infrastruktur aufbauen kann, ohne seine Kreditlinie zu überbeanspruchen.
Oracles KI-Geschichte sieht weniger nach „Softwaremargen für immer“ und mehr nach „Versorgungswirtschaft mit einer Menge Hebelwirkung“ aus.
Moody’s hat den Ausblick für Oracle bereits von stabil auf negativ geändert und das mit dem KI-Ausbau in Verbindung gebracht. Das Unternehmen erwartet, dass die Schulden schneller steigen als das EBITDA und betont, dass der freie Cashflow wahrscheinlich „für einen längeren Zeitraum negativ bleibt, bevor er ausgeglichen wird“. Kreditanalysten setzen das Verhältnis von Schulden zu Eigenkapital von Oracle jetzt in den Bereich von 450 % bis 500 %, verglichen mit etwas näher bei 30 % bis 50 % für Microsoft $MSFT und Amazon $AMZN. Oracle hat nicht die Cash-Maschinen oder Netto-Cash-Bilanzen von Microsoft oder Google $GOOGL. Wenn also die Zahlen bei einem Unternehmen mit einem Auftragsbestand von 523 Milliarden US-Dollar und prominenten KI-Namen, die an der Angel hängen, so angespannt aussehen, werden kleinere Clouds, GPU-Vermieter und souveräne KI-Hoffnungen es schwerer haben, Anleiheinvestoren davon zu überzeugen, dass ihre eigenen Investitionsausgaben sich auszahlen werden.
Oracle ist wichtig, weil es ungefähr so ein klarer Testfall ist, wie ihn die öffentlichen Märkte bekommen werden. Es verfügt über ein Cloud-Geschäft, das wächst, als ob es das ernst meinen würde, große KI-Partner und einen Auftragsbestand mit einem überwältigenden Anker: mehr als 300 Milliarden US-Dollar an zugesagten Compute-Ausgaben von OpenAI über fünf Jahre, beginnend im Jahr 2027. (Ignorieren Sie für einen Moment, dass Oracle bereits mit dem Geschäft in den roten Zahlen ist.) Wenn ein Nicht-Hyperscaler in der Lage sein sollte, einen sich selbst finanzierenden KI-Aufbau zu zeigen, dann dieser. Aber es hat gerade das Gegenteil gezeigt.
Deshalb liest sich dieses Quartal wie eine Generalprobe für ein Szenario „KI-Blase — Anleihenmarkt zuerst“. Auf der einen Seite gibt es einen Auftragsbestand von einer halben Billion Dollar, zweistelliges Cloud-Wachstum und große Kunden, die große Verträge unterzeichnen, die sich bis zum Ende des Jahrzehnts erstrecken. Auf der anderen Seite gibt es einen freien Cashflow, der tief, tief negativ geworden ist, einen Schuldenberg, der sich in Richtung 12-stelliger Zahlen bewegt, und eine Ratingagentur, die bereits die Berechnung durchführt, wie lange diese Kombination investitionswürdig bleiben kann.
Die großzügige Lesart ist, dass Oracle einfach früh dran ist und effektiv die Infrastruktur vorab lädt, um Mieter für ein Jahrzehnt zu binden. Die härtere Lesart ist diejenige, die Händler und Analysten dazu bringt, AI als den reinsten AI-Schulden-Ersatz anzusehen. Wenn dieses Quartal das ist, was die Zahlen für einen vermeintlichen AI-Gewinner aussehen, muss der Rest des Feldes ebenso stark auf seine Bilanz setzen, um GPUs zu jagen — oder zugeben, dass der AI-Infrastruktur-Superzyklus kleiner, langsamer und unvorhersehbarer sein wird als die Billionen-bis-2028-Präsentationen es versprochen haben.
