Der neue Herausforderer von Pepsi ist nicht Coke — es ist Elliott.

Jahrzehntelang spielte Pepsi den charmanten Zweitplatzierten. Coke war Tradition; Pepsi war "die Wahl einer neuen Generation": Britney, Beyoncé, Halbzeitshows und Super Bowl-Werbespots, bei denen es nicht darum ging, die Nr. 1 zu sein, sondern Nr. 2 cooler aussehen zu lassen. Diese Masche funktionierte (größtenteils), solange Pepsi nah genug an Coke war, um es eine Rivalität zu nennen.

Nicht mehr.

Bis zum letzten Jahr haben Dr. Pepper und Sprite in den USA jeweils mehr verkauft als Pepsi Cola und damit Cokes Rivalen zum viertbeliebtesten Getränk Amerikas gemacht. Die „Pepsi Challenge“ beginnt wie eine Teilnahmeurkunde auszusehen, und das ist, bevor 50% Aluminiumzölle, die die Schrauben anziehen, und Gewichtsverlustmedikamente, die das Verbraucherverhalten ändern, ins Spiel kommen. Investoren können es verzeihen, Zweiter zu sein. Der Dritte ist schwieriger. Vierter ist ein Problem.

Enter Elliott Investment Management, ein Hedgefonds mit Vorliebe für Sanierungsobjekte. Am Dienstag gab es eine Beteiligung von 4 Milliarden US-Dollar an Pepsi und eine sehr ausführliche Anweisung bekannt: Die Getränke in Nordamerika reparieren, neu bewerten, wem die Lastwagen und Dosenlinien gehören, ehrgeizigere Ziele veröffentlichen und aufhören, Chips die Getränke subventionieren zu lassen. Doritos sind eine Festung, Mountain Dew ist ein Chaos, und der Vorstand lässt eine Division zu lange die andere überdecken. Die Botschaft ist nicht subtil. Aber es soll auch nicht subtil sein. Elliott sagt, dass es ein Potenzial von über 50 % gibt, wenn Pepsi die Unternehmensgeschichte kürzt und den operativen Ablauf strafft. Das ist der Ton des Briefes und der Vorstandspräsentation, die der Fonds eingereicht hat, und es wurde sofort die Herbstagenda von Pepsi neu eingerahmt.

Die Antwort von Pepsi – im Grunde genommen „Wir werden uns engagieren“ – ist höflich. Die von Elliott mitgebrachte Uhr ist es nicht. Elliott „berät“ Unternehmen nicht so sehr, wie es ihre Aufgabenlisten mitunterzeichnet. Bei Southwest Airlines endete es mit Direktoren im Vorstand. Bei Crown Castle drängte es das Unternehmen zu einer Glasfaserveräußerung. Bei Starbucks $SBUX erzwang es ein Umdenken in der Unternehmensführung. Pepsi kennt das Muster: Man hat einen Versuch, es ein Engagement zu nennen. In der zweiten Runde wird dies zu einer Leistungsüberprüfung.

Snacks zahlen die Miete, Getränke essen die Margen

Alles beginnt mit der gespaltenen Persönlichkeit in der Gewinn- und Verlustrechnung von Pepsi. Auf dem Papier ist PepsiCo $PEP ein diversifizierter Konsumgütergigant. In Wirklichkeit ist es ein Snack-Imperium mit einem Getränke-Nebenjob. Im Jahr 2024 erwirtschaftete Frito-Lay Nordamerika 43 % des operativen Gewinns der Konzernsparte; PepsiCo Beverages Nordamerika trug 15 % bei. Es ist ein altes Ungleichgewicht, das immer schwerer zu ignorieren ist. Dieses Ungleichgewicht wurde jahrelang toleriert. Aber die Wall Street liebt keine Quersubventionen und Aktivisten verachten sie.

Elliotts Plan ist es, den Underperformer nicht mehr im Überflieger zu verstecken und PepsiCo Beverages North America (PBNA) zu zwingen, auf eigenen Beinen zu stehen – öffentliche Ziele, öffentliche Fristen. Pepsi muss diese Rahmenbedingungen nicht lieben. Es muss sich ihnen jedoch stellen.

Auch der Markt hat es bemerkt. Coke wird mit einem Premium-Multiplikator gehandelt – etwa mit dem 21-fachen der erwarteten Gewinne –, während Pepsi eher bei 18x liegt. Analysten könnten das als „Konglomeratsrabatt“ bezeichnen. Elliott nennt es Ballast und denkt, dass Pepsi, wenn es sich nicht lohnt, zumindest härtere Zahlen und klarere Zeitpläne veröffentlichen sollte.

In der Zwischenzeit ist Dr Peppers Sprung in den Cola-Slot Nummer 2 nicht nur eine Statistik; es verändert, wie Walmart $WMT und Kroger über den Raum auf dem Boden verhandeln. Sprites Vorsprung gegenüber Pepsi bedeutet, dass das Pepsi-Logo nicht mehr garantiert auf den Top-Drei-Plätzen in Kühlschränken landet. Das erzwingt tiefere Aktionen, fettere Handelsausgaben und dünnere Margen. Wenn Aluminium steigt oder Fracht seitlich geht, hat die Marke weiter unten auf dem Leaderboard weniger Spielraum, um die Preise anzupassen, ohne bestraft zu werden. Marktanteil ist keine Theologie; es ist Hebelwirkung. Anteil verlieren, Hebelwirkung verlieren; Hebelwirkung verlieren, Marge verlieren. Das ist die Schleife, die Elliott brechen will.

Pepsi hat ein wirkliches Gegenargument: Energydrinks. Energydrinks bleiben eine der wenigen Getränkekategorien, die immer noch das Tempo vorgeben, und Pepsi hat gerade seine Energystory so aufgeräumt, dass ein Käufer oder ein Kategorienkäufer sie tatsächlich verstehen kann. Der letzten Monat erweiterte Deal mit Celsius verschaffte Pepsi einen 11 %-Anteil und reorganisierte sein Energieportfolio, sodass Celsius der strategische US-Führer mit Rechten an Rockstar (USA/Kanada) und Alani Nu (USA) wird, während Pepsi Celsius' exklusiver US-Distributor bleibt. Das ist eine sauberere Architektur, und es könnte PBNA endlich eine Bahn eröffnen, in der es echtes Wachstum statt geliehener Relevanz beanspruchen kann. Elliotts Argument wird sein: Großartig, jetzt beweisen Sie es vierteljährlich.

Die Cola-Geschichte, so unangenehm sie auch ist, ist immer noch von Bedeutung, weil Cola das Aushängeschild des Unternehmens ist. Es ist der Reflexkauf. Es ist das kulturelle Kürzel. Elliotts Wette ist nicht, dass Pepsi Cola aufgeben kann — oder sogar sollte —; es ist, dass die Cola-Performance zu einem Governance-Thema wird, anstatt zu einem Marketingziel. Marktanteil stabilisieren, Preisstruktur schützen und aufhören, Frito-Lay zu bitten, dieselben Umstrukturierungen zweimal zu finanzieren.

Abfüllung ist in dieser Branche praktisch eine Religion, und Pepsis Doktrin dreht sich schon lange um Kontrolle. 2009 und 2010 holte sie die Kontrolle über ihre größten US-Abfüller zurück, in dem Glauben, dass der vollumfängliche Besitz Innovationen beschleunigen und die Umsetzung schärfen würde. Coca-Cola $KO wählte das Spiegelbild: Die Abfüllung zurück in die Hände lokaler Partner zu geben und ein schlankeres, vermögensarmes Mutterunternehmen zu führen. Coca-Cola schloss seine US-Refranchisierung 2017 ab und sah das Art von Unternehmensmargenprofil, das die Wall Street zu belohnen neigt.

LKWs, Abfülllinien, Depots, Personalbestand — die harten Dinge, die Sirup in ein P&L (Gewinn- und Verlustrechnung) verwandeln — sind innerhalb von PBNA angesiedelt, nicht über ein Flickenteppich von Franchise-Nehmern verteilt. Aber Kontrolle ist Kapital, und Kapital hat seinen Preis. Elliott fordert Pepsi auf, zu beweisen — auf Papier und auf einer Timeline —, dass das integrierte Modell sich weiterhin lohnt. Karten Sie Gebiete auf; veröffentlichen Sie Szenarien, die zeigen, wie sich jeder Pfad (integriert, Hybrid, vermögensarm) auf die Margenberechnung auswirken würde; und verknüpfen Sie jeden mit den Produktivitäts-, Servicelevel-, Capex-Anforderungen und dem PBNA-Mar...

In der aktivistischen Version von 2025 dreht sich alles um gezielte Kapitalkontrolle. Das bedeutet, A&M auf Energie, Hydration und zuckerfreie Routinen zu richten, die unter GLP-1-geformten Nachfragekurven Bestand haben, unter GLP-1-geformten Nachfragekurvenwährend PBNA nicht die Speisekammer plündern darf, bloß weil eine Tabelle zu optimistisch geworden ist.

Die neuen Kosten der Kontrolle

Dann gibt es das makroökonomische Durcheinander. Im Juni verdoppelte das Weiße Haus die Aluminiumzölle auf 50 %, was zu einem sofortigen Kostenanstieg für jede Dose führte. Eine separate Reihe von „reziproken“ Zöllen verhängte 10 % auf importiertes Konzentrat – eine Eigenart, die Pepsi stärker trifft als Coke (weil Pepsi mehr Konzentrat aus Irland bezieht). Ein US-Berufungsgericht erklärte die meisten dieser umfassenden Zölle letzte Woche für illegal – ließ sie jedoch bis zum 14. Oktober bestehen, während die Regierung eine Überprüfung durch den Obersten Gerichtshof anstrebt. Mit anderen Worten: echte Kosten heute, ein vielleicht-morgen-Nachlass und ein launischer Mittelweg dazwischen. Versuchen Sie mal, einen Aktionskalender damit zu planen.

Pepsi wartet nicht darauf, dass Klarheit per Kurier eintrifft. Laut Beverage Digestwird es die US-Weichgetränk-Konzentratpreise ab dem 7. September um 10 % erhöhen. Das stabilisiert die Gewinn- und Verlustrechnungen des Unternehmens, belastet jedoch die Abfüller, irritiert Einzelhändler und testet Verbrauchergewohnheiten, die bereits jahrelangem Preisschock standgehalten haben. Elliott kann Zölle nicht aufheben. Aber es kann ein systemweites Umstimmen erzwingen: wo der Gewinn verbucht wird, wer ihn trägt und wie schnell die Mathematik den Investoren sichtbar gemacht wird. Deshalb lieben Aktivisten Kostenschocks – sie verwandeln Fünfjahrespläne in Fristen.

Eine Wolke hat sich zumindest verzogen. Im Mai stellte die FTC ihr Robinson-Patman-Verfahren gegen Pepsi ein, das Pepsi beschuldigte, einem Mega-Einzelhändler bessere Preise und Werbezuschüsse zu gewähren. Das beendet keine privaten Rechtsstreitigkeiten und macht große Verhandlungen im Einzelhandel nicht zu einem liebenswerten Treffen. Aber es beseitigt das Gespenst einer Bundesklage, die über jeder Aktion schwebt, während das Management versucht, die Preisstruktur für eine Ära der Zölle neu zu zeichnen.

Wie sieht also „gut“ von hier aus für Pepsi und Elliott aus? Mindestens eine Kooperationsvereinbarung, die den Stellvertreterzirkus vorwegnimmt und durch Prozesse ersetzt: eine Auffrischung des Vorstands; ein formeller PBNA-Review, der Franchise-Optionen beinhaltet; veröffentlichte KPIs auf Segmentebene; und eine Vergütung, die die Geschichte zwingt, sich in den Zahlen zu zeigen. In anderen Elliott-Kampagnen – Southwest, Crown Castle, Starbucks – führte dieser Rhythmus zu tatsächlichen Entscheidungen: neue Direktoren, Veräußerungen von Vermögenswerten, die Art von operativer Aufsicht, die verhindert, dass „Strategie“ in vierteljährlichen Ausreden aufgelöst wird.

Erwarten Sie, dass die Pepsi-Aktie auf der Annahme zu bewerten beginnt, dass sich etwas – irgendetwas – zu einem Stichtag ändert, denn genau das signalisiert die Präsenz von Elliott. Die Aktie legte nach der Bekanntgabe am Dienstagmittag um etwa 2 % zu.

Der Trick für Pepsi besteht darin, die Urheberschaft zu behalten. Es gibt eine Version dieser Geschichte, in der das Management den ersten Schritt macht: einen datierten PBNA-Plan ankündigt, Franchise in den kapitalhungrigsten oder dünn besiedeltsten Gebieten pilotiert und die Celsius-geführte Energiearchitektur mit Mix und Marge bis zur Dezimalstelle nachweist. Es gibt eine andere Version, bei der Elliott das Raster schreibt und Pepsi die nächsten zwei Jahre damit verbringt, einen Plan auszuführen, der ebenso gut im Konferenzraum des Aktivisten entworfen hätte werden können. Das eine ist Partnerschaft; das andere ist Erlaubnis mit vierteljährlichen Check-ins. Der Markt wird beides belohnen – nur nicht gleich. 

Die Gefahr besteht, wie immer, darin, die Tabelle zu optimieren und in die Marke zu wenig zu investieren. Kraft Heinz $KHC ist jetzt die warnende Geistergeschichte bei jedem Mittagessen im Sitzungssaal. Aber Elliotts Pepsi-These liest sich eher wie ein vertrautes Private-Equity-Memo: das Portfolio fokussieren, Anreize schärfen, die Gewinner finanzieren und das Geld zeigen.

Fristen, Dividenden und Disziplin

Das makroökonomische Bild ist nicht ganz düster. Wenn die Zölle zurückgenommen werden, kann Pepsi eine sichtbare Rückgabe inszenieren – die Art von Geste, die sich bei Einzelhändlern gut ankommt und Haushalte daran erinnert, dass nicht jede Preiserhöhung dauerhaft ist. Wenn die Erleichterung nicht kommt, muss das Unternehmen beweisen, dass es in der Lage ist, den Umsatz mit kleineren Packungsgrößen, intelligenterer Promo-Timing, saubererer Routenwirtschaft – nicht nur ständigen Preisnachlässen, die die Marke verbilligen – zu schützen. So oder so braucht es ein echtes Handbuch. Keine Stimmung. Keine Slogans. Ein Plan.

Dividenden sind die stille Politik der Konsumgüter. Die Anlegerbasis von Pepsi ist nicht wegen des Dramas hier, sondern wegen des vierteljährlichen Schecks. Elliotts Versprechen von 50 % Aufwärtspotenzial funktioniert nur, wenn dieser Scheck sicher bleibt. Der Weg, den Kreis zu schließen, besteht in einer PBNA-Rerate, die auf saubereren Anreizen basiert, nicht auf radikalen Sparmaßnahmen. Chips wachsen weiter, Limonade hört auf, sich zu entschuldigen, und die Aktie wird wie eine disziplinierte Verbraucherplattform gehandelt, anstatt wie ein verworrenes Konglomerat. Wenn Pepsi behaupten möchte, es sei eine Plattform und nicht nur ein Portfolio, ist dies der Moment, dies zu beweisen.

Die einfache Geschichte hier ist ein Zusammenprall der Kulturen: Pepsi, die Halftime-Show-Marke, kollidiert mit Elliott, der Tabellenkalkulationsmarke. Aber die wirkliche Geschichte ist nicht kulturell, sie ist arithmetisch. Der Vorstand des Unternehmens muss Pepsi von Versprechen zu Beweisen bewegen: Marktanteile, die nicht mehr sinken; ein Energieportfolio, das wie ein einziges Produkt mit drei Etiketten funktioniert; eine Abfüllstruktur, die für ihre Kontrolle bezahlt oder Platz für Partner schafft, die dies tun werden; und ein Zollhandbuch, das aussieht, als wäre es von Menschen geschrieben worden, die sich daran erinnern, was es kostet, Kisten im Morgengrauen in einen 7-Eleven-Kühler zu schleppen.

Elliott hat jahrelanges Gemurmel von Investoren in eine öffentliche Frist verwandelt. Pepsi kann den Druck verärgern oder nutzen. Wenn es zuerst handelt – den PBNA-Plan veröffentlicht, Franchise-Pilotprojekte startet und energiegetriebene Mixgewinne zeigt – behält es das Mikrofon. Wenn es wartet, reicht der Markt das Mikrofon an die Person mit der Stoppuhr weiter. So oder so, der Ordner auf dem Konferenztisch ist kein Vorschlag. Es ist die Agenda der Saison. Und die Tinte der Frist wird nicht verschmieren.