Die Inflation hörte 2025 auf, nur eine Geschichte über Preise zu sein. Sie wurde möglicherweise Teil einer viel größeren Frage, die die Märkte über die USA stellten.
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Nach monatelanger Ungewissheit erhielten die Märkte letzte Woche endlich einige Inflationsdaten. Der lang verzögerte Verbraucherpreisindex für November bot einen offiziellen Blick auf den alltäglichen Preisdruck, nachdem ein rekordlanger Regierungsstillstand den Wirtschaftskalender durcheinander gebracht hatte.
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Die Zahlen selbst waren besser als befürchtet. Die Gesamtinflation lag bei 2,7 % im Jahresvergleich, mit einer Kerninflation von 2,6 %. Das liegt unter den etwa 3 % Werten, die Ökonomen erwartet hatten, und hält die Inflation gerade noch im psychologisch wichtigen „Zwei-Bereich“, auf den sich die Märkte auf dem Weg ins Jahr 2026 fixiert haben.
Gleichzeitig war dies kein Bericht, den man als klar bezeichnen würde. Da das BLS während des Stillstands keine Preisdaten für Oktober erfassen konnte, erschien die Veröffentlichung ohne die üblichen Veränderungen von Monat zu Monat, die Analysten helfen, die Dynamik zu beurteilen. Stattdessen funktionierte es eher wie eine stumpfe Momentaufnahme – eine Bestätigung, wo die Inflation steht, als eine klare Anleitung, wohin sie als nächstes geht.
Im Jahr 2025 hörte die Inflation auf, nur eine Geschichte über Preise zu sein. Sie wurde wahrscheinlich Teil einer viel größeren Frage, die die Märkte über die USA stellten – nämlich, ob amerikanische Vermögenswerte immer noch die Prämie verdienen, die sie seit mehr als einem Jahrzehnt für alles von Aktien über Anleihen bis hin zu Dollar selbst befehlen.
Und in dieser Hinsicht bieten die Details des CPI-Berichts wenig Trost. Die Preise für Möbel und „Haushaltswaren“ – eine breite Kategorie, die alles von Tassen und Gabeln bis hin zu Kellen und Unkrautjägern umfasst – stiegen weiter an, da Unternehmen begannen, höhere Importkosten aufgrund von Zöllen weiterzugeben. Die Lebensmittelinflation blieb hartnäckig, mit einem Anstieg von Fleisch, Geflügel und Eiern um fast 5 % im vergangenen Jahr. Auch die Unterbringungskosten stiegen weiter, da die Wohnkosten gegenüber dem Vorjahr um etwa 3 % anstiegen.
Mittlerweile ist die Mischung bekannt – ungleichmäßige Wareninflation, Zölle, die im Hintergrund arbeiten, hartnäckig hohe Mieten und Wohnkosten. Fed-Vorsitzender Jerome Powell hat wiederholt auf die Handelspolitik als Beitrag zur Inflationsüberschreitung hingewiesen und betont, dass die Beamten klarere Beweise benötigen, bevor sie zu dem Schluss kommen, ob der Preisdruck eine einmalige Anpassung oder etwas Beständigeres darstellt. Und für die Devisenmärkte hat diese Mehrdeutigkeit reale Konsequenzen.
Devisenmärkte reagieren nicht immer empfindlich auf die Inflation selbst. Sie interessieren sich dafür, was die Inflation signalisiert – über Wachstum, Politik, Glaubwürdigkeit, Governance und vielleicht am wichtigsten, Vorhersehbarkeit.
In einem Großteil des letzten Jahrzehnts konnten die Vereinigten Staaten höhere Inflation tolerieren, ohne dass ihre Währung bestraft wurde. Während der Pandemie zum Beispiel stieg der Dollar zunächst als sicherer Hafen stark an und blieb dann jahrelang ungewöhnlich stark, als die USA ihre Konkurrenten übertrafen und den globalen Zinserhöhungszyklus anführten. Stärkeres Wachstum, höhere Zinsen, tiefe Kapitalmärkte und institutionelle Stabilität? Solange dieses Paket zusammenhielt, war die Prämie des Dollars gesichert.
Im Jahr 2025 begann dieses Bündel zu zerfransen.
Selbst als die Inflation nachließ, geschah dies vor dem Hintergrund von durch Zölle verursachten Verzerrungen, politischem Druck auf die Fed und monatelangen fehlenden Daten, die das wirtschaftliche Bild schwerer lesbar machten. Investoren fragten sich nicht nur, ob die Preise schnell genug sanken. Sie fragten sich, ob sich die Spielregeln änderten.
Diese Neubewertung prägte das Jahr des Dollars.
Gehen wir zurück zum Januar. Das Jahr begann mit dem Dollar nahe den jüngsten historischen Höchstständen, immer noch gestützt von einem jahrzehntelangen Bullenmarkt. Dann ging die Flut zurück.
Von Januar bis Juni fiel der Dollar um etwa 11 % gegenüber einem Korb wichtiger Währungen – seine schlechteste Halbjahresleistung seit den frühen 1970er Jahren, als der Zusammenbruch von Bretton-Woods und die Ölkrise das gesamte globale System erschütterten.
Was sich änderte, war weniger die Geldpolitik, sondern mehr die Erwartungen. Nach den Wahlen 2024 gingen die Märkte weitgehend von einer weiteren Runde der US-Überlegenheit aus, unterstützt durch Kapitalzuflüsse, immer ausgabefreudige amerikanische Verbraucher und eine politisch unabhängige Federal Reserve. Diese Ansicht brach im Frühling, als neue Zollerklärungen und größere politische Unsicherheiten die Anleger zwangen, den Ausblick für Wachstum, Inflation und öffentliche Schulden gleichzeitig zu überdenken.
Entscheidend war, dass der Dollar schwächer wurde, selbst als sich die Fed weigerte Ankündigung bevorstehender Zinssenkungen. Stattdessen begannen die Märkte, eine andere Geschichte einzupreisen: langsameres US-Wachstum, schrumpfende Governance-Vorteile, mangelnde Klarheit. Und sobald die Investoren aufhörten zu glauben, dass die USA die klare Supermacht waren, hörte die Renditeprämie des Dollars auf, fast so viel zu bewirken.
Kapitalströme folgten. Ausländische Investoren halten mehr als 30 Billionen Dollar in US-Vermögenswerten, von denen viele historisch ungesichert blieben – eine implizite Wette auf anhaltende Stärke. Als die Währung Anfang 2025 fiel, begannen dieselben Investoren, Währungsabsicherungen hinzuzufügen, was effektiv den Verkauf von Dollar auf dem Markt bedeutete. Angesichts des schieren Umfangs des US-Vermögensbesitzes können selbst bescheidene Änderungen im Absicherungsverhalten erheblichen Druck ausüben.
Mitte des Jahres hörte der Dollar auf zu fallen. Einige stärker als erwartete Wirtschaftsdaten im Juli und Anzeichen dafür, dass die Zölle die Aktivität noch nicht so stark beeinträchtigt hatten wie befürchtet, halfen, die Stimmung zu stabilisieren. Aber Stabilisierung ist nicht dasselbe wie Erholung.
Der Dollar verbrachte einen Großteil der zweiten Hälfte des Jahres 2025 nahe seinen Tiefstständen und handelte seitwärts, ohne jedoch zurückzuschnappen. Dieses Verhalten erzählt seine eigene Geschichte. Die anfängliche Neubewertung der US-Dominanz mag ihren Lauf genommen haben, aber die alte Prämie wurde nicht wiederhergestellt (KI-Aktien unbeschadet!).
Hier kam der Inflationsbericht am Donnerstag ins Spiel.
Ein Verbraucherpreisindexbericht mit einem klaren Abwärtstrend hätte einen Anstoß geben können – die Idee verstärken, dass die Inflationsrisiken schwinden, die Fed mit Zuversicht weiter lockern kann und die USA ihren Vorsprung zurückgewinnen. Stattdessen erhielten die Märkte ein gemischtes Signal. Die Inflation lässt nach, aber ungleichmäßig; Zölle treiben die Preise weiterhin in die Höhe; und die Unsicherheit bleibt hoch. Da Devisenmärkte Klarheit schätzen, reicht das nicht aus, um die vorherrschende Dynamik zu verändern.
Das ist die falsche Frage. Besser ist die Frage, ob die Märkte die Neuausrichtung beenden, die sie 2025 begonnen haben – oder ob sie entscheiden, dass die Vereinigten Staaten nach wie vor, ob besser oder schlechter, der am wenigsten riskante Ort der Welt sind.
Einige Strategen, einschließlich bei Morgan Stanley $MS,, erwarten eine weitere Schwäche des Dollars, da das US-Wachstum sich verlangsamt, die Zinsdifferenzen sich verringern und ausländische Investoren weiterhin ihre Exponierung absichern. Andere argumentieren, dass die Rezession, auf die jüngste Umfragen zum Verbrauchervertrauen hindeuten, paradoxerweise eine „Flucht in die Sicherheit“ erzeugen könnte, die den USD begünstigt.
Beide Ergebnisse sind plausibel. Was unwahrscheinlich erscheint, ist eine schnelle Rückkehr zur mühelosen Dominanz des Dollars in den 2010er Jahren.
Währungsbewegungen mögen so abstrakt sein wie Märkte nur sein können – nur ein absoluter Wirbel von Dezimalstellen und Preisdiagrammen. Bis sie sich, das heißt, im „realen“ Leben zeigen. Ein schwächerer Dollar bedeutet teurere Reisen ins Ausland, teurere importierte Waren (Champagner; Handtaschen; süße französische Turnschuhe, die ich online begehrt habe) und weniger Schnäppchen überall. Für die meisten Haushalte ist es eine langsame Ansammlung von Kosten, die das Leben etwas teurer erscheinen lassen.
Die eigentliche Geschichte ist nicht der 11%ige Rückgang des USD. Es ist das, was es verursacht hat. Zum ersten Mal seit langem preisen Investoren weltweit die Möglichkeit ein, dass der amerikanische Exzeptionalismus ein Verfallsdatum haben könnte.
Ob sie richtig oder falsch liegen, dieser Wandel in den Erwartungen erscheint mir als die folgenschwerste Neubewertung des Jahres 2025.
