Telekommunikationsunternehmen haben sich 600 Milliarden Dollar geliehen und sie verbrannt. Die heutigen KI-Hyperscaler haben mehr geliehen, aber mit Bilanzen, die die Telekommunikationsunternehmen nie hatten.
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Mark Zandi, Chefökonom bei Moody's $MCO Analytics, warnte im Dezember 2025, dass die Anleiheausgabe der Top-10-AI-Unternehmen in diesem Jahr einen Rekordwert von 120 Milliarden Dollar erreichen würde, was ein Hebelproblem schaffen würde, das sich unterscheidet vom AI-Boom von der Dotcom-Ära.
Der Vergleich ist seitdem ein fester Bestandteil der KI-Debatte: Ist dies die gleiche Art von Schuldenstory, die vor 25 Jahren den Telekomsektor in die Luft gejagt hat?
Die kurze Antwort ist nein. Aber die lange Antwort ist interessanter und beunruhigender.
Die Kreditgeschichte der Dotcom-Ära war im Kern eine Telekomgeschichte. In den fünf Jahren nach dem Telekommunikationsgesetz von 1996 investierten Telekommunikationsunternehmen mehr als 500 Milliarden Dollar, meist durch Schulden finanziert, in die Verlegung von Glasfaserkabeln, die Installation neuer Schalter und den Bau drahtloser Netzwerke. Allein in den USA gaben Telekommunikationsunternehmen zwischen 1996 und 2001 mehr als 500 Milliarden Dollar in neuen Anleihen aus.
Bevor die Blase platzte, sammelten Telekommunikationsunternehmen 1,6 Billionen Dollar an der Wall Street und gaben 600 Milliarden Dollar in Anleihen aus, um das Land mit digitaler Infrastruktur zu verdrahten. Die Kreditnehmer hießen WorldCom, Global Crossing, Qwest und Level 3 Communications. Die jährlichen Spitzenkapitalausgaben der Telekommunikation erreichten 2000 etwa 213 Milliarden Dollar (inflationsbereinigt), wobei die Gesamtausgaben zwischen 1996 und 2000 über 500 Milliarden Dollar betrugen. Auf ihrem Höhepunkt erreichten die Telekom-Ausgaben 1,0 bis 1,2% des US-BIP.
Das Geld floss in physische Infrastruktur: Glasfaserkabel, Schaltanlagen, drahtlose Türme. Das Wachstum der Kapazität übertraf das Wachstum der Nachfrage bei weitem. Die Geschäftsprognosen, die all diese Kredite rechtfertigten, beruhten auf einer Behauptung, die teilweise WorldCom zugeschrieben wurde, dass der Internetverkehr alle 100 Tage sich verdoppelte. In Wirklichkeit verdoppelte sich der Verkehr etwa einmal pro Jahr, was zu drastischer Überkapazität und ungenutzten Anlagen führte.
Als die Blase platzte, waren die Verwüstungen auf den Kreditmärkten gravierend. Die Telekommunikationsbranche schuldete eine Billion Dollar, "von denen ein Großteil niemals zurückgezahlt werden wird", sagte der FCC-Vorsitzende Michael Powell im Juli 2002 vor dem Senatsausschuss für Handel. Global Crossing meldete im Januar 2002 Insolvenz an mit einem Gesamtvermögen von 22,4 Milliarden Dollar und Schulden von 12,4 Milliarden Dollar. WorldCom gab in seiner eigenen Anmeldung 107 Milliarden Dollar Vermögenswerte und 41 Milliarden Dollar Schulden an. Die Anleihegläubiger von WorldCom erhielten letztendlich 35,7 Cent pro Dollar, in Anleihen und Aktien des neuen MCI-Unternehmens.
Im breiteren Telekommunikationssektor erhielten Anleiheinvestoren nur etwas über 20 % ihrer Investitionen zurück. Die jährliche Ausfallrate von Moody's für Emittenten von spekulativen Unternehmensanleihen erreichte 2001 mit 9,98 % ihren Höhepunkt. Telekom war die größte Einzelquelle dieser Ausfälle, eine Position, die die Branche fünf Jahre in Folge bis 2004 hielt.
Zandis Feststellung, dass die KI-bezogene Verschuldung jetzt das Niveau der Dotcom-Ära übersteigt, ist von den Zahlen her korrekt. Auch nach Anpassung an die Inflation geben große Technologiefirmen mehr Anleihen aus als Ende der 1990er Jahre, laut Berichten von Fortune.
Bis Ende 2025 hatten Hyperscaler etwa 121 Milliarden Dollar neue Schulden aufgenommen, um KI und Rechenzentrumserweiterungen zu finanzieren, laut Mellon Investments. UBS-Kreditstrategen prognostizierten, dass die aggregierten Capex der Hyperscaler im Jahr 2026 770 Milliarden US-Dollar übersteigen könnten, was die Ausgabe von Schuldtiteln auf dem öffentlichen Markt auf zwischen 230 Milliarden und 240 Milliarden US-Dollar für das Jahr treiben würde, laut CNBC.
Aber der strukturelle Vergleich bricht an mehreren Stellen zusammen. Die Telekommunikationsunternehmen der Dotcom-Ära waren in Kreditbegriffen schwache Kreditnehmer. Unternehmen wie Global Crossing und WorldCom trugen Schuldenlasten, die ihre Cashflows bei weitem übertrafen. Viele erzielten nie einen Gewinn.
Die KI-Hyperscaler sind das Gegenteil. Der operative Cashflow der großen fünf Hyperscaler (Meta $META, Alphabet $GOOGL, Microsoft $MSFT, Amazon $AMZN und Oracle $ORCL) soll laut Bank of America $BAC Forschung, die von Fortune berichtet wurde, 2025 577 Milliarden US-Dollar erreichen, gegenüber 378 Milliarden US-Dollar im Jahr 2023, während die Schulden von 356 Milliarden US-Dollar auf 433 Milliarden US-Dollar steigen sollen. Laut CreditSights, das Verhältnis der Verbindlichkeiten zu den Vermögenswerten der Hyperscaler sank im dritten Quartal 2025 auf 48 %, nahe den Werten von 2015, während das vergleichbare Verschuldungsverhältnis für S&P 500-Unternehmen stabil bei knapp unter 80 % blieb.
Als Gruppe gehören diese zu den am niedrigsten verschuldeten großen Kreditnehmern im Investment-Grade-Markt. Die meisten Hyperscaler begannen diesen Zeitraum mit höherer Schuldenemission bei einer Verschuldung von unter dem 1-Fachen oder Nettobarbeständen, laut Breckinridge Capital Advisors. Auch nach Milliardenemissionen werden einige dieser Unternehmen mit 0,4 bis 0,7-facher Hebelung ausgestattet sein, verglichen mit einem durchschnittlichen Verschuldungsgrad von knapp unter dem Dreifachen für den US-amerikanischen Investment-Grade-Markt, laut M&G Investments. Dies ist der fundamentale Unterschied, der einen einfachen Vergleich der Schlagzeilen irreführend macht. Die Telekom-Kreditnehmer der späten 1990er Jahre hatten keine Reserve. Die heutigen Hyperscaler werden auf ihre Cashflows hin bewertet, nicht auf den spekulativen Wert der Rechenzentren, die sie bauen.
Das beruhigende Bild hat jedoch zwei bedeutende Risse. Der erste ist Oracle. Im Gegensatz zu den anderen KI-Hyperscalern wird Oracle bis 2029 einen negativen freien Cashflow haben, was bedeutet, dass die Investitionsausgaben den operativen Cashflow übersteigen werden, so die Bank of America. Oracle würde 7,4 Jahre Betriebseinkommen benötigen, um alle Schulden auf dem aktuellen Niveau abzuzahlen, während die Schwellenwerte für Investment-Grade typischerweise bei 2,5 bis 3,5 liegen. Im November 2025, stufte Barclays die Schulden von Oracle herab auf Untergewicht und warnte, dass sie auf BBB- fallen könnten, die niedrigste Investment-Grade-Bewertung vor dem Junk-Status.
Oracle sieht weniger aus wie seine Kollegen und mehr wie die alten Telekommunikationsunternehmen: ein Unternehmen, das in einem Tempo baut, das seine Cashflows nicht unterstützen können. Das zweite ist das breitere Ökosystem. Die "Neoclouds" und Infrastructure-as-a-Service-Unternehmen, die den KI-Ausbau durch GPU-besicherte Schulden und Privatkredite finanzieren, operieren mit Risikoprofilen, die weit von den Festungsbilanzen der Hyperscaler entfernt sind. Dave Friedman, ein unabhängiger Analyst, brachte diesen Unterschied einfach auf den Punkt: Das Bärenargument ist nicht, dass KI nicht funktioniert, sondern dass "die Finanzierungsstrukturen, die zum Aufbau der Infrastruktur verwendet werden, Annahmen über Restwerte, Nutzungsraten und Gegenparteistabilität einbetten, die durch die uns vorliegenden Daten nicht gut gestützt sind."
Zandi selbst zog eine wichtige Unterscheidung, die oft verloren geht. Internetunternehmen während der Dotcom-Ära hatten nicht viel Schulden; sie wurden durch Aktien und Risikokapital finanziert. Die Telekommunikationsunternehmen, die sich verschuldeten, waren eine andere Kategorie: kapitalintensive Betreiber mit hohen Fixkosten, begrenzter Umsatzsichtbarkeit und Schuldenlasten, die keinen Raum für Fehler ließen.
Die heutigen KI-Beschaffer befinden sich zwischen diesen Polen. Die Hyperscaler haben die Cashflows, aber die Ausgabenkurve wird steiler. Im letzten Jahr generierten die vier größten US-Internetunternehmen einen kombinierten freien Cashflow von 200 Milliarden Dollar, gegenüber 237 Milliarden Dollar im Jahr 2024, laut CNBC. Der dramatischere Rückgang scheint bevorzustehen, da Unternehmen stark im Voraus investieren, was Margendruck, weniger Cash-Generierung auf kurze Sicht und die potenzielle Notwendigkeit bedeutet, weiterhin Eigenkapital- und Schuldenmärkte anzuzapfen.
Diese Entwicklung, nicht der aktuelle Momentaufnahme, ist es, was den Vergleich mit der Dotcom-Blase mehr als nur ein Ratespiel macht. Der Telekom-Boom der 1990er-Jahre begann nicht mit schwachen Bilanzen. Er begann mit kapitalintensiven Ausbauten, die durch Nachfrageprognosen gerechtfertigt wurden, die sich als falsch erwiesen. Die endgültige Frage für KI-Kredit lautet die gleiche, die den Telekom-Kredit zerstörte: Was passiert, wenn die Nachfrageprognosen falsch sind?
Die Antwort ist vorerst, dass die Sicherheitsmarge breit ist. Aber sie wird enger.
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