Neoclouds wie CoreWeave leihen sich Milliarden gegen Chips, deren Wert schnell sinkt, und die Finanzierungsstrukturen sind anders als alles im traditionellen Kreditwesen.
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Im August 2023 lieh sich ein Unternehmen, von dem die meisten Menschen noch nie gehört hatten, 2,3 Milliarden Dollar, indem es Nvidia $NVDA-Chips als Sicherheiten verwendete. Wie Reuters damals berichtete, beschaffte CoreWeave die Schuldnerfazilität, die von Magnetar Capital und Blackstone geleitet wurde, unter der ungewöhnlichen Verwendung von Nvidia H100-Prozessoren als Sicherheit für die Darlehen. Der Deal markierte das erste Mal, dass Hardware auf H100-Basis als Sicherheit verwendet wurde.
Weniger als drei Jahre später übersteigt die Gesamtschuld von CoreWeave 21 Milliarden Dollar, ein bemerkenswerter Anstieg von unter 8 Milliarden Dollar im Jahr 2024. Das von ihm eingeführte Finanzierungsmodell ist zur Vorlage für eine Klasse von Unternehmen geworden, die als Neoclouds bekannt sind, und die in diesen Schuldstrukturen eingebetteten Annahmen sind jetzt ein Schwerpunkt für Kreditanalysten, die versuchen zu verstehen, wo das Risiko liegt in dem weiteren KI-Schuldenaufbau. Hier ist, was Sie wissen müssen.
GPU-besicherte Schulden sind im Kern besicherte Kredite. Ein Kreditnehmer verpfändet physische Hardware (GPU-Server und damit verbundene Infrastruktur) sowie die Einnahmeströme aus Kundenverträgen als Sicherheit für ein Darlehen. Der Mechanismus ähnelt der Art und Weise, wie Fluggesellschaften Flugzeuge finanzieren oder wie Versorgungsunternehmen Kraftwerke finanzieren. Aber die fraglichen Vermögenswerte haben in diesem Umfang keine nachgewiesene Erfolgsbilanz, und der Technologiezyklus, der ihren Wert bestimmt, bewegt sich viel schneller als in der Luftfahrt oder Energie.
CoreWeave hat dieses Modell durch eine Reihe von verzögerten Abrufkreditfazilitäten umgesetzt, die jeweils in einem separaten Zweckgesellschaft eingerichtet sind. Der Kreditnehmer in CoreWeaves jüngster 8,5-Milliarden-Dollar-Fazilität ist eine insolvenzsichere SPV, die gegründet wurde, um die GPUs zu besitzen und als Kreditnehmer für das Darlehen zu fungieren. Die Fazilität wird durch im Wesentlichen alle Vermögenswerte von CoreWeave Compute Acquisition Co. VIII, LLC, einer Tochtergesellschaft, gesichert, nicht durch das Mutterunternehmen selbst. Die Fazilität ermöglicht mehrere Abrufe bis Juni 2027 und läuft im März 2032 aus, mit Krediten zu SOFR plus 2,25 % für variabel verzinsliche Darlehen oder etwa 5,9 % für eine festverzinsliche Tranche, und die Fazilität ist durch im Wesentlichen alle Vermögenswerte der Kreditnehmergruppe gesichert.
Die SPV-Struktur ist darauf ausgelegt, die Schulden abzuschotten. Die SPV verpfändet GPUs als Sicherheit für die Darlehen sowie Serviceverträge mit Kunden. Die Bedingungen des Kreditvertrags erfordern, dass CoreWeave Verträge mit großen und kreditwürdigen Unternehmen hat, die künftige Schuldenrückzahlungen abdecken. Auf diese Weise ist es nicht das eigene Kreditprofil der Neocloud, das auf spekulativer Stufe bewertet wird, sondern die Kreditwürdigkeit des Kunden auf der anderen Seite, die die Schulden „investment-grade“ macht. CoreWeaves 8,5-Milliarden-Dollar-DDTL-4.0-Fazilität erhielt Bewertungen von A3 von Moody's $MCO und A (niedrig) von DBRS, was laut dem Unternehmen die erste investment-grade bewertete Finanzierung darstellt, die durch Hochleistungsrecheninfrastruktur und einen zugehörigen Kundenvertrag gesichert ist. Bloomberg berichtete, dass das Darlehen durch CoreWeaves Deal mit Meta $META, bewertet auf 14,2 Milliarden Dollar, unterstützt wurde.
Zwei Annahmen sind in jedem GPU-besicherten Darlehen eingebettet: dass die Hardware über die Laufzeit des Darlehens hinweg genügend Wert behält, um die Besicherung zu rechtfertigen, und dass die Auslastungsraten hoch genug bleiben, um die benötigten Cashflows zur Bedienung der Schulden zu generieren. Beide werden angefochten. Bei den Restwerten sind die Daten dünn.
Der aktuelle KI-Boom ist erst drei Jahre alt, daher bleibt die Abschätzung der Abschreibung eine Herausforderung. Große Hyperscaler haben sechsjährige Nutzungsdauerannahmen für ihre Serverinfrastruktur festgelegt, aber Amazon $AMZN verkürzte die Nutzungsdauer für einen Teil seiner Server und Netzwerkausrüstung von sechs Jahren auf fünf Jahre, gültig ab Januar 2025, mit der Begründung "erhöhtes Tempo der technologischen Entwicklung, insbesondere im Bereich der künstlichen Intelligenz."
In der Zwischenzeit hat Nvidia ungefähr alle zwei Jahre neue GPU-Architekturen für Rechenzentren herausgebracht: Ampere im Jahr 2020, Hopper im Jahr 2022 und Blackwell im Jahr 2024. CEO Jensen Huang hat erklärt, dass das Unternehmen nun auf einem "Ein-Jahres-Rhythmus" für neue Chips ist, was das Zeitfenster verkürzt, in dem jede GPU-Generation ihren Wettbewerbsvorteil behält.
Die eigenen GPU-Mietpreise von CoreWeave sind laut Analyse von Level-Headed Investing von ihren Höchstständen um 50-70 % gefallen. Bei der Auslastung hängt die Mathematik davon ab, dass Kundenverträge halten. DBRS stellte fest, dass die 8,5 Milliarden Dollar große Einrichtung "sehr stabile Cashflows auf der Grundlage des Take-or-Pay-Vertrags mit Meta ohne Volumenrisiko" aufweist, und der Vertrag mit Meta erfordert die Zahlung, unabhängig davon, ob Meta die Kapazität nutzt oder nicht. Das bietet Isolation. Aber es bedeutet auch, dass die Kreditqualität der Struktur nur so stark ist wie die Bereitschaft und Fähigkeit des Vertragspartners, weiterzuzahlen.
Wenn ein Unternehmen wie Amazon oder Meta am Investment-Grade-Anleihemarkt leiht, zeichnen die Kreditgeber den gesamten, massiven und diversifizierten Cashflow-Strom. Unabhängiger Analyst Dave Friedman hat festgestellt dass "das Bärenargument nicht 'KI ist eine Blase' oder 'Die Technologie funktioniert nicht.' Das Bärenargument ist enger und technischer: Die Finanzierungsstrukturen, die zum Aufbau der Infrastruktur verwendet werden, beinhalten Annahmen über Restwerte, Nutzungsraten und Stabilität der Gegenparteien, die nicht gut durch die Daten gestützt werden, die wir haben."
GPU-besicherte Schulden funktionieren mit anderer Infrastruktur. Die Rückgewinnung des Kreditgebers im Falle eines Zahlungsausfalls hängt davon ab, spezifische Hardware zu beschlagnahmen und zu verkaufen oder neu zu vermieten, deren Wert durch einen Technologiezyklus bestimmt wird, der sich von allem in der traditionellen asset-backed Finanzierung unterscheidet. Friedman hat CoreWeave als "ein gehebeltes Infrastrukturfonds beschrieben, das GPUs wie Kraftwerke finanziert, sie wie Flugzeuge besichert und sie mit Kundenvorauszahlungen absichert, die wie kurzfristige Kredite funktionieren."
Das Fremdkapital-zu-Eigenkapital-Verhältnis von CoreWeave übersteigt 4,8x, laut recherchen von MLQ.ai. Neuere Daten deuten darauf hin, dass die Zahl noch höher ist: Das Gesamtverschuldungsverhältnis liegt bei etwa 8,9, mit einem aktuellen Verhältnis von etwa 0,5, laut StocksToTrade. Das Unternehmen zahlt rund 25% seines Umsatzes nur für die Zinsdeckung seiner Schuldenlast, wie der Motley Fool berichtet hat. Die Konzentration auf Kunden fügt eine weitere Ebene hinzu. Microsoft $MSFT machte 62% des Umsatzes von CoreWeave im Jahr 2024 aus. Das Unternehmen hat seitdem etwas diversifiziert und Verträge mit Meta, OpenAI und Anthropic unterzeichnet.
Aber das SPV-Modell bedeutet, dass jede Einrichtung an einen bestimmten Kundenvertrag gebunden ist, sodass die Kreditgeschichte für jede Tranche von einer einzelnen Gegenpartei abhängt.
CoreWeave ist nicht das einzige Unternehmen, das diese Strukturen nutzt. Oracle $ORCL, Meta, xAI und CoreWeave haben laut Cryptopolitan rund 120 Milliarden Dollar an KI-Infrastrukturschulden von ihren Bilanzen entfernt, indem sie SPVs verwendeten, die von der Wall Street finanziert wurden. Das Modell verbreitet sich, weil es für beide Seiten funktioniert: Technologieunternehmen erhalten Kapital ohne Verwässerung oder Bilanzbelastung, und Kreditgeber erhalten Vermögenswerte, auf die sie verweisen können, plus vertraglich vereinbarte Cashflows.
Die Frage, die sich Kreditanalysten stellen, ist, was passiert, wenn diese Instrumente in großem Maßstab existieren und der Technologiezyklus sich dreht. S&P Global $SPGI Ratings-Analysten schrieben in einem Bericht vom Dezember 2025, dass "CoreWeave seine komplexe Kapitalstruktur schnell weiterentwickelt, um seine erheblichen Investitionsausgaben zu finanzieren." Diese Komplexität ist an sich ein Risikofaktor. Die Strukturen sind neu. Der Sekundärmarkt für beschlagnahmte GPU-Sicherheiten ist dünn. Und das Tempo, in dem Nvidia neue Architekturen veröffentlicht, bedeutet, dass die heutigen Sicherheiten zwei Generationen alt sein könnten, wenn ein fünfjähriges Darlehen fällig wird.
Friedman sagte es gegenüber Quartz so: "Einige dieser Papiere landen in breit gefächerten Unternehmensanleihefonds, die in zielbasierten Rentenprodukten enthalten sind. Der private Inhaber hat keine Ahnung, warum er sie besitzt, kein Rahmenwerk zur Bewertung und keine Möglichkeit, sie unabhängig vom Fonds zu verkaufen."
Ob dies ein systemisches Problem oder ein überschaubares Nischenrisiko darstellt, hängt davon ab, wie groß diese Strukturen werden und wie lange der KI-Nachfragezyklus anhält.
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